李子园(605337)：收入增长有所承压 成本下降利好利润率提升

业绩回顾


　　24 年&1Q25 业绩符合市场预期


　　公司公布24 年&1Q25 业绩：2024 年收入14.2 亿元，同比增长0.2%，归母净利润2.24 亿元，同比下降5.6%；其中4Q24 收入3.5 亿元，同比增长2.4%，归母净利润0.67 亿元，同比增长39.0%。1Q25 收入3.2 亿元，同比下降4.3%，归母净利润0.66 亿元，同比增长16.2%。业绩基本符合市场预期。


　　发展趋势


　　24 年收入表现平稳，1Q25 收入受需求疲弱有所承压。24 年分地区看，华东/华中/西南/华南地区收入分别同比-0.6%、-12.2%、+3.5%、-1.4%至7.0、2.4、2.8 和0.8 亿元，消费需求疲弱背景下基地市场表现相对稳健，电商收入同比+90%至0.8 亿元，表现相对亮眼，主要受益于公司策略性加大电商投入。2024 年公司经销商数量净增加41 家至2,626 家。1Q25 分地区看，华东/华中/西南/华南地区收入分别同比-8.1%、-6.7%、+0.7%、-11.5%，受需求疲弱影响销售仍有承压，电商渠道收入同比增长50%，延续较好增速。


　　原材料价格下降利好毛利率，费率提升影响利润率。24 年公司毛利率同比+3.2ppt 至39.1%，主因大包粉等原材料成本下降利好；费用方面，24 年销售费率同比+2.3ppt，主因广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加；管理费率同比+1.4ppt，主因折旧费用增加和员工持股计划费用分摊增加；财务费率同比+1.5ppt，主因银行存款利息减少。整体看24 年公司净利率同比-1.0ppt。1Q25 公司毛利率同比+4.6ppt 至42.8%，主因成本下降利好延续，财务费率同比+3.3ppt，同时受其他非经及税率影响，1Q 净利率同比+3.6ppt，实现良好提升。


　　25 年利润率有望提升，关注需求改善及渠道拓展，静待公司收入端改善。


　　展望25 年，建议关注后续市场需求改善情况。公司去年开始策略性加大电商渠道拓展，包括兴趣电商的培育和发展；此外公司亦持续拓展零食量贩渠道对冲流通渠道压力，建议关注后续渠道开拓进展，我们预计公司25 年收入有望相对稳健。利润率方面，我们预计25 年大包粉采购成本下降利好毛利率延续提升，销售费用率或保持相对平稳，利润率有望改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑需求疲弱，下调25 年盈利预测15.2%至2.53 亿元，引入26 年盈利预测2.74 亿元。公司交易在19/17 倍25/26 年P/E；相应下调目标价12.5%至14 元，对应22/20 倍25/26 年P/E 和17.3%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　需求疲弱，行业竞争加剧，原材料价格波动。

□.方.云.朋./.陈.文.博./.王.文.丹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司