泸州老窖(000568)：报表压力释放 分红略超预期

酒行业伴随着经济增速的换挡，进入到新旧动能转化的发展阶段，公司以中长期高质量发展为导向，24 年放弃15%的增长目标，以渠道健康度为首要任务，报表压力如期释放。25 年稳中求进，同时积极提升分红比例以回报股东，当前股价对应25-26 年股息率分别为5.3%、6%，安全边际充分，重申“强烈推荐”。


　　合并24Q4+25Q1 营收/归母净利润同比-7.1%/-10.8%，报表压力如期释放。泸州老窖发布2024 年报及2025 第一季度报告，公司24 年实现营收/归母净利润312.0/134.7 亿，同比+3.2%/+1.7%。其中24Q4 实现营收/归母净利润68.9/18.8亿，同比-16.9%/-29.9%，利润较差系1）年底货折影响&智能化包装中心投入使用，单季度毛利率-3.54pcts；2）生产节奏影响，主营税金率+6.94pcts。25Q1公司实现营收/归母净利润93.5/45.9 亿，同比+1.8%/+0.4%。合并24Q4+25Q1公司营收/归母净利润同比-7.1%/-10.8%，报表压力释放，业绩符合预期。


　　现金流质量好于表观增速。公司24Q4+25Q1 销售收现同比增加62.2 亿至216.3亿（+48.3%），与承兑汇票贴现有关，25Q1 末应收款项融资同比减少41.4 亿至12.0 亿，环比24Q3 末减少33.4 亿，去年同期环比增加3.7 亿。25Q1 末合同负债同比+20.9%至30.7 亿，环比24Q3 末增加4.1 亿，去年同期环比减少4.3亿。在票据到期解汇、贴现以及收现和预收增加影响下，24Q4+25Q1 经营性现金流同比+68.3%至100.2 亿，现金流质量好于表观增速。


　　国窖消化库存、腰部产品放量，中高档酒吨价承压。分产品看，公司24 年中高档/其他酒类产品分别实现收入275.9/34.7 亿，同比+2.8%/+7.2%。其中特曲60、老字号特曲等腰部产品放量带动中高档酒类销量增长，国窖消化库存为主，中高档产品量/价同比+14.4%/-10.2%。其他酒产品量/价同比+3.5%/+3.5%。


　　税金受节奏影响，结构拖累毛利导致24FY/25Q1 净利率略降。24 年公司酒类产品毛利率-0.79pct 至87.6% ， 其中中高档/ 其他酒类产品毛利率分别-0.42/-2.52pcts 至91.9%/54.0%，其他酒类毛利降幅较大与智能化包装中心投入使用导致制造费用同比+63.3%有关。24 年主营税金率/销售费用率/管理费用率分别+1.57/-1.80/-0.24pct 至15.2%/11.3%/3.5%，其中税金波动与生产节奏有关，数字化战略下公司收缩渠道费用，促销费减少3.7 亿带动销售费用率降幅较大。财务费用中利息费用减少1.8 亿至3.0 亿主要系票据贴现费用重分类至投资收益系，财务费用减少1.2 至-4.9 亿。综合影响下，24 年公司归母净利率-0.63pct 至43.2%。25Q1 公司毛利率/主营税金率/销售费用率/管理费用率分别-1.86/-0.79/+0.36/-0.42pct 至86.5%/11.7%/8.2%/2.1%，25Q1 公司归母净利率-0.67pct 至49.1%。


　　25 年目标稳中求进，分红方案略超预期。25 年公司目标全年营业收入稳中求进。同时公司发布24-26 年分红回报规划，方案略超预期：24-26 年公司拟现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于85 亿（含税）。


　　投资建议：报表压力释放，分红略超预期。白酒行业伴随着经济增速的换挡，进入到新旧动能转化的发展阶段，公司以中长期高质量发展为导向，24 年放弃15%的增长目标，以渠道健康度为首要任务，报表压力如期释放。25 年稳中求进，同时积极提升分红比例以回报股东。考虑到白酒行业需求仍在筑底，公司以良性发展为目标，下调25-26 年EPS 预测为9.47、10.00 元，当前股价对应25 年13xPE，对应25-26 年股息率分别为5.3%、6%，安全边际充分，维持目标价159 元，现价看25%+空间，重申“强烈推荐”评级。


　　风险提示：行业需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等财

□.陈.书.慧    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司