西麦食品(002956)：营收持续快速增长 一季度利润率提升

本报告导读：


　　公司24 年以及25Q1 营收持续较快增长，此外25Q1 利润率同比提升。公司复合燕麦&冷食燕麦实现快速增长。维持增持评级。


　　投资要点：


　　维持增持评级 。我们上修 2025-2026年EPS 预测分别为 0.82/1.10元（原预测为0.79/1.08 元），并新增2027EPS 预测为1.48 元。结合可比公司估值情况，给予公司25 倍PE（2025E），目标价为20.50元/股，维持“增持”评级。


　　收入保持快速增长，25Q1 盈利能力改善。公司24 年实现营收18.96亿元（YOY+20.16%），毛利率同比下降3.21pct 至41.33%，毛利额同比增长11.49%。费用端，公司24 年期间费用率同比下降3.72pct（其中销售费用率同比下降3.54pct，管理费用率同比上升0.19pct，研发费用率同比上升0.01pct，财务费用率同比下降0.38pct）。因此最终归母净利润同比增长15.36%。25Q1 公司营收同比增长15.93%，此外毛利率同比下降0.05pct 至43.65%，毛利额同比增长15.78%。


　　期间费用率同比下降1.47pct（销售费用率同比下降0.95pct，管理费用率同比下降0.16pct，研发费用率同比上升0.01pct，财务费用率同比下降0.36pct）。最终实现归母净利润同比增长21.17%。


　　复合燕麦&冷食燕麦快速增长。24 年分产品来看：（1）纯燕麦片营收同比增长9.58%，毛利率同比下降3.15pct；（2）复合燕麦片实现营收同比增长28.81%，毛利率同比下降2.40pct；（3）冷食燕麦片实现营收同比增长24.08%，毛利率同比下降10.59pct。24 年公司燕麦+系列和经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2 亿元，燕麦+系列在前两年高速增长的前提下，同比增长超过20%，牛奶燕麦系列同比增长超过30%；此外公司蛋白粉同比增长超过170%、礼盒系列同比增长超过50%。


　　线下渠道稳健，零食量贩&新零售渠道高增。24 年分渠道看：（1）直营领域营收同比增长31.02%，毛利率同比下降2.12pct；（2）经销领域营收同比增长12.32%，毛利率同比下降3.11pct。此外公司24 年线下业务同比增长14%；零食渠道销售同比增长近50%；新零售渠道GMV 销售规模超亿元，同比增长35%。


　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.张.宇.轩    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司