三棵树(603737)：零售占比持续提升叠加费用管控优化 盈利能力改善可期

事件：公司发布2024 年年报及2025 一季报：2024 年公司实现营收121.05 亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32 亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47 亿元，同比+234.34%。公司拟每10 股派发现金红利3.20 元（含税），同时以资本公积金每10 股转增4 股。公司25Q1 实现营收21.30 亿元，同比+3.12%；归母净利润1.05 亿元，同比+123.33%；扣非归母净利润-0.15 亿元，去年同期为-0.77 亿元。


收入结构持续优化，家装墙面漆表现亮眼。2024 年公司营收同比下滑2.97%，主要受工程墙面漆及装饰施工业务下滑影响。分品类看，家装墙面漆实现营收29.67 亿元（销量同比+12.65%，单位收入同比+0.09%），同比+12.75%，主要得益于公司拓展新渠道、加大推广投入和促销、加强分销渠道管理等；工程墙面漆实现营收40.84 亿元（销量同比-2.17%，单位收入同比-10.72%），同比-12.65%，主要受地产需求疲软影响；基材与辅材实现营收32.69 亿元（销量同比+31.22%，单位收入同比-22.84%），同比+1.25%；防水卷材实现营收13.19 亿元（销量同比+10.68%，单位收入同比-5.18%），同比+4.95%；装饰施工业务主动收缩，实现营收2.60 亿元，同比-40.80%。


分渠道看，经销模式收入104.89 亿元，同比+3.15%，直销模式收入14.10 亿元，同比-31.65%。25Q1 公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材及防水卷材分别实现收入6.55亿元/5.93 亿元/5.82 亿元/1.76 亿元，同比+8.03%（销量同比+11.41%，单位收入同比-3.04%）/+9.40%（销量同比+23.29%，单位收入同比-11.26%）/+4.20%/-21.26%（销量同比-15.62%，单位收入同比-6.68%）。


毛利率略有承压，费用及减值减少助推利润高增。公司2024 年毛利率为29.60%，较2023 年的31.51%下降1.91pct。分品类看家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材及防水卷材毛利率分别为46.94%/32.93%/18.87%/14.17% ， 同比-0.75pct/-5.19pct/+0.42pct/-1.08pct。2024 年公司归母净利润同比+91.27%，主要系本年费用和减值减少所致。费用端，销售费用由21.24 亿元降至19.65 亿元，主要受益于职工薪酬减少；管理/研发/财务费用分别+0.22 亿元/-0.04 亿元/-0.13 亿元。销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33% ， 同比-0.79pct/+0.35pct/+0.04pct/-0.07pct。期间费用率由26.18%降至25.71%。减值方面，24 年信用减值损失-3.26 亿元，资产减值损失-0.23 亿元，较23 年的信用减值损失-3.55亿，资产减值损失-1.57 亿大幅减少。


现金流量表现有所下滑，应收账款周转率持续改善。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额10.09 亿元，同比-28.37%，主要系本期货款收回减少及支付货款增加所致。收现比和净现比（115%/3.22）相较2023 年（118%/7.94）有所下降。2024 年底公司应收票据和账款32.50 亿元，较23 年底的35.93 亿元进一步下降（22 年底为43.48 亿元）。公司22-24 年应收账款周转率分别为2.79/3.20/3.56。


投资建议：渠道端，公司工程市场一方面拓展非房项目降低对房地产行业的依赖，另一方面加速下沉县级市场，完善小B 渠道网络建设；零售市场则致力于打造乳胶漆/艺术漆/仿石漆/胶黏剂/基辅材/防水涂料/小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。展望2025 年，随着零售业务占比提升，公司毛利率有望同比改善。


叠加费用管控持续优化和减值压力逐步减轻，公司业绩有望实现较快增长。我们预计公司25-27 年实现营收130.31/141.34/153.28 亿元，归母净利润7.05/9.46/12.55 亿元（前次25-26 年预测为7.4/9.4 亿元），当前股价对应PE 分别为36.7、27.3、20.6倍，维持“增持”评级。


风险提示：房地产回落，原材料价格波动，经销商开拓及管理风险。

□.孙.颖./.万.静.远    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司