中国核电(601985)：Q1盈利保持正增长再获批新项目保障成长

事件：公司发布2024 年年度报告和2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入772.72 亿元，同比增长3.09%，实现归母净利润87.77 亿元，同比减少17.38%，低于我们的预期。公司拟分红0.18元/股（含税），按照4 月28 日收盘价计算股息率为1.92%。公司发布回购方案，拟在12 月内动用3-5 亿元回购公司股票。2025 年第一季度公司实现营业收入202.73 亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润31.37 亿元，同比增长2.55%，略低于我们的预期。


　　2024 年公司经营利润略有下滑，所得税费用大幅提升系归母利润下降主因。2024 年总售电量为2039.23 亿千瓦时，同比增长3.28%，其中核电机组上网电量为1712.60 亿千瓦时，同比降低1.83%。


　　2024 年无新增核电机组投运，且福清海南和海南核电检修时间同比增加，导致上网电量同比降低。


　　成本端，受江苏4 号和三门1、2 号机组计提乏燃料处置费增加，大修增加导致运维费增加，核电成本同比提升1.7%。公司全年综合核电电价由2023 年的0.4110 元/度小幅上升至2024 年的0.4151元/度，电价上升部分弥补全年核电电量下降压力，公司2024 年利润总额225.64 亿元，同比仅下降1.8%。受计提增值税返还对应所得税费用等因素影响，公司全年所得税同比增加24.4 亿元，导致公司归母净利润整体下滑。


　　公司新增2 台核准机组。截至2024 年底，公司控股核电在建及核准待建机组共计 18 台，其中12台已处于在建状态。2025 年4 月，公司新获增2 台核准机组，为浙江三门核电项目 5 号、6 号机组（华龙一号、单台机组装机规模1215MW）。2025 年1 月1 日漳州一号机组正式投入商运，新机组增量带动1Q25 核电上网电量463.70 亿千瓦时，同比增长13.41%。从投产节奏来看，继漳州一号年初投产后，2025-2029 年公司核电机组还将分别投产1、2、4、3、2 台。核电装机持续加速，保障公司长周期利润中枢稳定提升。


　　新能源装机延续高增趋势，1Q25 受股权稀释影响增收不增利。截至2024 年底，公司控股在运新能源装机29.60GW，其中风电、光伏分别为9.58、20.02GW，另控股独立储能电站1.40GW，已基本实现到2025 年末公司新能源装机容量将达30GW 的“十四五”规划目标。2024 公司风电、光伏上网电量分别为147.93、178.71 亿千瓦时，分别同比增长39.03%、44.69%。新能源装机快速扩张带动电量高增，但受上网电价下降及中核汇能增资引战导致归母比例下降等因素影响，新能源短期增收不增利。1Q25 新能源收入增长24.64%，但归母净利润下降51.32%。


　　财务降费效果显著，定增拓展融资渠道。2024 年五年期LPR 于2 月、7 月及10 月分别下调25、10、25 个BP，共下调60BP，降息周期内公司财务压力减轻，2024 年公司财务费用同比下降4.58 亿元至68.44 亿元。1Q25 虽公司财务费用略有增加，但利息费用仍下降0.86 亿元。2024 公司定向增发引入社保基金会，成功募集资金140 亿元。公司多措并举，降低资本开支密集期资金压力。


　　盈利预测与评级：结合公司新能源上网电价下降，归母净利短期下降，所得税费率上升趋势，我们下调2025-2026 年归母净利润预测为107.51、112.24 亿元（原值为128.48、134.29 亿元），新增2027 年归母净利润预测为125.66 亿元，公司当前股价对应PE 分别为18、17、15 倍。公司成长确定性强，回购彰显公司发展信心，维持“买入”评级。


　　风险提示：新能源新增装机进度不及预期，电价下行风险

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司