顾家家居(603816)：减值拖累24年盈利 25Q1开局亮眼

公司发布24 年报及25Q1 季报，24 年营收184.8 亿元/同比-3.8%，归母净利14.2 亿元/同比-29.4%，低于我们此前预期（19.22 亿元），主要系公司24 年计提3.06 亿资产及信用减值损失所致，对应归母净利率同比下降2.8pct 至7.7%。1Q25 公司营收49.1 亿元/同比+12.9%，归母净利5.2 亿元/同比+23.5%，开局表现亮眼，我们判断主要系内外贸收入增长拉动。展望25 年，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖，经销商参与度继续提升支撑公司内贸表现；外贸端，公司海外工厂优势突出，短期外销订单有望延续高景气；同时公司持续加强股东回馈，维持“买入”评级。


　　24 年外贸表现优于内贸，期待25 年内贸改善，品类端定制收入表现优分区域看：1）内贸端，24 年行业需求复苏偏缓，且公司24 年起剥离天禧派业务，24 年内贸收入同降14.4%至93.61 亿元，24Q4 以来内贸家居国补政策密集落地，期待后续内贸改善；2）外贸端，需求景气度高于内贸，公司大力发展商超业务，并提升SPO 业务占比，24 年外贸收入同增11.3%至83.67 亿元。分品类看，24 年沙发收入同增9.14%至102.04 亿元，主要系海外出口需求高景气；卧室产品收入同降20.80%至32.50 亿元，我们判断主要系外销床垫业务调整所致；定制家具营收同增12.69%至9.92 亿元，公司稳步推进大家居建设，定制业务增速表现较优。


　　24 年毛利率同比下降0.11pct，公司加大股东回馈力度24 年毛利率同比下降0.11pct 至32.7%，我们判断主要系：1）高毛利率的内贸业务占比下行；2）行业承压下加大终端让利等所致；但公司积极通过降本增效、提升运营质量加以对冲，毛利率波动不大。24 年公司期间费用率同增0.46pct 至21.1%，其中销售费用率同增0.30pct 至17.8%，管理+研发费用率同增0.35pct 至3.5%，财务费用率同减0.19pct 至-0.20%，主要系融资规模下降导致利息支出减少。此外，公司重视股东回报，加大股东回馈力度，24 年分红比率达到80.06%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到内贸有待复苏，我们略下调公司25-26 年内贸业务收入预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为18.77/20.83/22.93 亿元（25-26 年分别较前值下调10.2%/8.4%），对应EPS 分别为2.28/2.53/2.79元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为11 倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司25年14 倍PE，目标价31.92 元（前值43.18 元，基于25 年17 倍PE，对应EPS 为2.54 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：需求恢复不及预期，贸易摩擦风险，原材价格及汇率波动。

□.樊.俊.豪./.刘.思.奇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司