青岛啤酒(600600)：Q1销售恢复／成本改善拉动利润稳增

25Q1 营收/归母净利润/扣非归母净利104.5/17.1/16.0 亿元， 同比+2.9%/+7.1%/+5.9%，业绩符合预期（我们前瞻预计25Q1 公司营收同比+3%，归母净利同比+8%）。收入端，25Q1 销量/吨酒收入同比+3.5 %/-0.6%，低基数、低库存下Q1 补库拉动销量恢复增长，春节错期导致吨酒收入同比略降；利润端，成本红利拉动毛利率同比+1.2pct，叠加费效比提升，归母净利率同比+0.6pct。展望来看，当前逐渐步入旺季备货期，随北方天气升温、经济活力逐渐激活、销售增长有望提速；25 年内部高考核、重视费效比、成本红利延续之下，收入、利润有望延续较快增长，维持“买入”评级。


　　销售回暖，韧性升级


　　25Q1 公司啤酒销量226.1 万吨，同比+3.5%，销量恢复增长得益于下游餐饮门店开店率、客流等同比触底趋稳，且24 年公司库存去化、轻装上阵，新董事长上任后各区域动能强化、推动渠道补货，实现良好开局。结构端，Q1 吨酒收入同比-0.6%，主品牌中高档/主品牌中低档/崂山等区域品牌销量同比+5.3%/+0.6%/+2.8%，中高档产品占比同比+0.8pct，我们预计白啤受益品类红利实现快于整体的收入增长，经典随大盘恢复增长，纯生仍略有承压。展望来看，Q2 销量基数持续走低（24Q1/24Q2 销量同比-7.6%/-8.0%），随着北方天气回暖、政策支持下餐饮需求修复，公司销售有望延续较好增长。


　　成本红利/费效提升拉动Q1 归母净利率同比+0.6pct利润端，25Q1 毛利率41.6%，同比+1.2pct，啤酒吨收入/吨成本同比-0.6%/-2.6%，低价澳麦进口占比提升驱动大麦综合采购价持续下降，成本红利显著；费用端，25Q1 销售费用率12.5%，同比-0.3pct，消费回暖、竞争平缓之下费效比持续提升，管理费用率3.2%，同比-0.2pct，主要系公司积极提升运营效率；最终25Q1 录得归母净利率16.4%，同比+0.6pct。展望2025 年，餐饮修复有望带动中高档产品销售恢复，公司持续推动中低档产品听装化，叠加成本红利与费效提升，盈利能力有望实现持续提升。


　　25 年有望顺周期而起，维持“买入”评级


　　看好公司低基数与内部动能强化之下、25 年有望实现优于行业的表现，我们维持盈利预测，预计25-27 年EPS 3.55/3.86/4.19 元，参考可比公司25年平均PE 26x（Wind 一致预期），给予A 股25 年26x PE，维持目标价92.30元，H 股参照24H2 以来HA 比价70%，给予25 年18x PE，维持目标价71.78 港币，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司