探路者(300005)：户外主业和G2表现靓丽 芯能商誉计提完毕

事件概述


　　2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为15.92/1.07/0.84/2.25 亿元、同比增长14.44%/48.50%/252.83%/-44.90%。我们分析，归母净利增幅高于收入主要由于G2 芯片净利润高增、费用率下降。剔除资产减值损失（23/24 年为1.71/1.26 亿元）、公允价值变动收益（23/24 年为0.79/0.08 亿元）及信用减值损失（23/24 年为0.27/0.04 亿元）后归母净利为2.20 亿元、同比增长60.1%。经营性现金流高于净利，主要由于资产减值准备计提以及应收项目的减少。24Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.84/0.049/-0.07 亿元、同比增长5.15%/-81.03%/92.16%，收入提升而归母净利大幅下降主要由于公允价值变动收益下降7200 万元。


　　2024 年拟每10 股派发现金红利0.12 元，分红率为9.6%，股息率为0.15%。


　　2025Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.56/0.49/0.48 亿元、同比增长-7.04%/-30.70%/-27.78%，净利率降幅高于收入主要由于费用率提升。


　　分析判断:


　　户外收入利润均有所提升。24 年户外收入/净利/ 净利率为13.69/1.24 亿元/9.0%， 同比增长8.91%/135.1%/4.8PCT 。（ 1 ） 分产品看， 户外服装/ 户外鞋品/ 户外装备/ 其他收入分别为10.59/2.30/0.75/0.06 亿元、同比增长8.18%/14.72%/4.37%/-5.4%。（2）分渠道来看，增长主要来自线上、加盟、联营、大客户贡献， 直营下滑。线上/直营/ 加盟/联营/ 集团大客户业务/ 其他收入分别为3.74/1.27/3.47/3.73/3.65/0.06 亿元，同比增长8.48%/-25.96%/21.44%/35.57%/18.63%/-5.4%。（3）分品牌看，核心品牌探路者增长11%，店数和店效双增。探路者/TOREADKIDS 分别实现线下营收9.44/0.36 亿元、同比增长11.0%/15.4%。探路者/TOREADKIDS 店数分别为833/75 家、净开26/-3 家。探路者/TOREADKIDS 店效分别为113/47 万元/年，同比增长7.5%/20%。24 年末公司门店908 家、净开15 家，其中直营/加盟（联营）分别为62/846 家、同比增长1.6%/1.7%；24 年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为204/41 万元/年、同比增长-27.2%/19.4%；单店面积分别为117/104 ㎡、同比增长4.4%/30.4%，直营平效/加盟单平出货分别为1.75/0.39 万元/年、同比增长-30.3%/-8.4%。开业12 个月以上的成熟直营门店店效为241 万元/年、同比下降15%。（4）分地区看，华北和海外地区略有下滑，其他地区均实现增长；24 年华北/华南/华东/东北/西北/西南/ 华中/ 海外地区分别实现营收3.54/2.03/3.07/1.32/0.60/0.56/0.64/0.36 亿元、同比增长-2.12%/45.51%/15.31%/37.14%/55.71%/ 54.96%/21.21%/-26.11%。


　　芯片业绩贡献主要来自G2 Touch。2024 年北京芯能/G2 Touch 收入分别为94/18940 万元、同比增加-12.6%/54.8%，高增长有并表时点因素影响（2023 年5 月31 日和10 月公司分别收购了G2 Touch72.79%/22.22%股权，23 年末持股比例95%），净利润分别为-9085/8988 万元，归母净利贡献-5451/8540 亿元，北京芯能计提商誉减值4899 万元，商誉计提完毕，预计未来G2 Touch 对业绩贡献将持续放大。


　　24 年毛利率下降而归母净利率提升，主要由于费用率（销售、管理、财务）下降、减值拨回。（1）24 年毛利率为447.4%、同比下降0.9PCT，其中户外服装/户外鞋品/芯片毛利率分别为49.74%/41.81%/47.74%、同比提升-1.45/-2.35/3.36PCT;归母净利率为6.7%、同比提升1.5PCT。从费用率来看，24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.2%/11.3%/5.1%/-2.8%、同比增加-3.4/-1.7/0.3/-2.1PCT。税金及附加占比下降0.1PCT，　　其他收益占比提升0.1PCT；投资净收益占比下降0.9PCT 至0.2%,主要由于23 年存在处置长期股权投资；公允价值变动收益占比下降5.2PCT 至5.68%；减值拨回2.8PCT，营业外收入占比下降0.1PCT，所得税占比提升1.3PCT。（2）24Q4 毛利率为43.8%、同比下降2.8PCT；归母净利率为1.0%、同比下降4.6PCT，主要由于公允价值变动收益占比下降。从费用率来看，24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/11.3%/6.3%-6.5%、同比下降5.6/3.2/-1.2/8.0PCT，财务费用下降主要由于汇兑收益增加，税金及附加占比下降0.2PCT，其他收益占比下降0.8PCT；投资净收益占比下降1.9PCT 至0.2%，公允价值变动收益占比下降15.7PCT 至1.2%；减值拨回3.1PCT，资产处置收益下降0.1PCT，营业外净收入占比提升0.1PCT，所得税占比提升1.9PCT，少数股东损益占比下降0.5PCT。（3）25Q1 毛利率为48.8%、同比提升1.3PCT；归母净利率为13.9%、同比下降4.7PCT，主要由于费用率提升、其他收益及投资收益占比下降。从费用率来看，25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为18.7%/11.0%/4.4%/-0.3%、同比增加1.1/0.5/1.2/2.9PCT。其他收益占比下降0.2PCT；投资净收益占比下降0.3PCT；公允价值变动收益占比下降0.2PCT；营业外净收入占比下降0.1PCT，所得税占比下降0.3PCT，少数股东收益占比提升0.2PCT。


　　存货略有提升，存货周转天数改善。24 年末存货/应收账款金额分别为3.49/2.17 亿元、同比增加4.8%/-12.1%。存货/应收账款周转天数分别为147/52 天、同比减少25/28 天。25 年3 月末存货/应收账款金额分别为4.38/2.66 亿元、同比增长11.55%/-7.95%、环比增长25.6%/22.51%，存货/应收账款周转天数分别为195/61天、同比增加32/-2 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业增长势头较好，并在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2 Touch 的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL 技术优势、未来也有望发展INCELL 技术。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G 智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。维持盈利预测，维持25-26 年收入预测20.11/22.80 亿元/新增27 年收入预测25.88 亿元；维持25-26 年归母净利预测2.37/ 2.76 亿元，新增27 年归母净利润预测3.25 亿元；对应维持25-26EPS 预测0.27/0.31 元，新增27 年EPS 预测0.37 元。2025 年4 月28 日收盘价8.11 元对应25/26/27 年 PE 分别为 30/26/22X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司