西麦食品(002956)：增长中枢逐步上移 利润弹性可期

核心观点


西麦食品作为国产燕麦龙头，长期受益于健康化消费趋势，上市以来增长中枢持续上移。对标海外，国内燕麦品类渗透率提升空间大，公司纯燕麦基本盘稳固，通过“燕麦+”创新，复合燕麦片高速增长，大健康赛道持续拓展。渠道端，公司线下精耕细作，持续提升 KA、AB 类超市优势，并逆势增长，积极拥抱O2O、社区团购、量贩零食、抖音等新兴渠道下沉，渠道运营效率显著优于同行。成本端燕麦粒采购价下行，叠加公司产品结构持续升级，公司利润弹性有望释放。公司管理层积极进取，员工持股计划落地，中长期成长路径清晰。


事件


公司发布24 年年报及25 年一季报


2025Q1 公司实现营收6.56 亿元，同比+15.9%；实现归母净利0.55 亿元，同比+21.2%，扣非归母净利润0.53 亿元，同比+28%；


2024 年公司实现营收18.96 亿元，同比+20.2%；实现归母净利1.33 亿元，同比+15.4%，扣非归母净利润1.11 亿元，同比+17%；


单Q4 公司实现营收4.63 亿元，同比+4.0%；实现归母净利0.25 亿元，同比+8.2%，扣非归母净利润1.11 亿元，同比+17%。


简评


复合燕麦持续高增，增长中枢不断上移


分产品来看，24 年纯燕麦实现收入7.06 亿元，同比增长9.58%，复合燕麦实现营收8.51 亿元，同比增长28.81%，其中，燕麦+系列和公司经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2 亿元，燕麦+系列在前两年高速增长的前提下，同比增长超过 20%，牛奶燕麦系列同比增长超过 30%，25Q1 公司复合燕麦继续保持20%+高增。冷食燕麦24 年收入为1.49 亿元，同比增长24.08%，25Q1 增长继续提速，其他产品24 年收入为1.36 亿元， 同比增长23.89%， 蛋白粉同比增长超过170%。


分销售模式来看，公司24 年线上渠道同增超17%，25Q1 继续高增，零食量贩渠道增长超过50%，新零售渠道GMV 销售规模超亿元，同比增长35%。24 年经销渠道收入10.1 亿元，同比+12.32%，直营收入8.28 亿元，同比增长31.02%。


成本红利逐步释放，利润弹性可期


2024 年公司实现毛利率41.3%，同比下滑3.2pcts，主要系成本压力。2024 年销售/管理费用率同比-3.5/+0.2pct，销售费用率控制较好，毛销差较为稳定。最终实现销售净利率7.0%，同比-0.3pct。当前公司已锁定25 年大部分原麦价格，较24 年原材料成本有双位数左右下滑，2025Q1 公司实现毛利率43.7%，同比-0.1pct，主要系24Q1 仍在使用低价的原材料，25Q2 起公司成本红利有望逐季释放。2025Q1 销售/管理费用率同比-1.0/-0.2pct，费用端较为稳定。综上，公司25Q1 归母净利率为8.32%，同比+0.36pct，扣非归母净利率为8.15%，同比+0.75pct，25 年利润弹性可期。


大健康战略持续推进，健康食品赛道广阔


2024 年3 月“西麦”品牌创立三十周年庆典上，公司制定并发布了未来的发展战略规划，将继续围绕“健康产业”这一核心发展主线，从燕麦早餐出发，积极布局“燕麦谷物、大健康”两大业务，构建打造燕麦谷物生态圈、开拓大健康朋友圈、发展国际化业务三大增长曲线，打造品牌、营销、研发、供应链四大核心支撑能力。公司通过多种方式横向拓展燕麦谷物市场，开拓大健康新市场，战略并购成都德赛康谷，正式迈入酸奶盖燕麦市场。公司与多家企业探索建立深度合作，共同开拓燕麦谷物和大健康市场，推出高钙益生菌蛋白粉、益生菌植物蛋白粉、胶原蛋白肽蛋白粉、红参肽饮、胶原蛋白肽饮等产品。


24 年7 月公司与外部企业签署战略合作协议，共同推出0 蔗糖、0 胆固醇、0 反式脂肪酸的“西麦纯澳”燕麦奶，公司正式进入燕麦奶赛道。


盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入23.3/27.8/32.7 亿元，同比增长22.7%/19.7%/17.4%，实现归母净利润1.76/2.19/2.62 亿元，同比增长32.0%/24.6%/19.8%，对应PE 估值23.6、18.9、15.8 倍，维持“买入”评级。


风险提示：


1、竞争格局恶化风险：国内燕麦市场集中度低，近年公司市占率持续提升，但仍面临国际品牌如桂格、卡乐比，以及新消费品牌如王饱饱、欧扎克等竞争对手的竞争，如果后续竞争格局恶化，可能导致公司盈利表现不及预期。


2、原材料价格波动风险：燕麦粒等原材料占公司生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。25 年公司采购的燕麦成本同比24 年有所回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。


3、新业务拓展不及预期：公司近年布局的大健康产品线（益生菌蛋白粉、燕麦奶、肽饮等）尚未形成规模，新品市场教育成本可能导致推广难度较大，如果新品推广不及预期可能会拖累公司业绩。

□.安.雅.泽./.高.畅    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司