百润股份(002568)：25Q1业绩符合预期关注威士忌后续动销表现

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报，根据公司公告，2024 年公司实现营业收入30.48 亿，同比下降6.6%，归母净利润7.19 亿，同比下降11.15%，扣非归母净利润6.72 亿，同比下降13.65%。2025Q1公司实现营业收入7.37 亿，同比下降8.11%，归母净利润1.81 亿，同比增长7.03%，扣非归母净利润1.78亿，同比增长10.4%。公司业绩符合预期。


投资评级与估值：考虑到威士忌业务刚处于起步阶段，还需关注后续动销表现，而预调酒业务短期尚需时间调整，因此略下调2025~2026 年盈利预测，新增2027 年预测，预测2025~2027 年公司分别实现归母净利润8.09、9.10、10.22 亿（前次2025~2026 年为8.27、9.23 亿），分别同比增长13%、12%、12%，当前股价对应2025~2027 年的PE 分别为31x、28x、25x，维持增持评级。百润在预调酒行业品牌先发优势明显，研发实力强劲，高管团队在预调酒领域耕耘二十年，行业经验丰富，公司香精和基酒业务与预调酒业务形成有效协同，而产品端自22 年以来，公司“358”产品矩阵实现突破性发展，二、三级引擎逐渐成形。2025Q1 公司威士忌产品正式上市，若运作得当，未来实现快速放量，那么有望打开新的增长点。


24 年高基数下预调酒业务表现承压，2025Q1 威士忌产品上市。根据公司公告，2024 年公司预调酒/食用香精业务分别实现营业收入26.77/3.37 亿，分别同比-7.17%/+6.3%。测算2024Q4 预调酒业务实现营业收入5.75 亿，同比下降19.46%。预调酒业务收入下滑主因2023 年同期基数较高，以及外部需求减弱。


2025Q1 公司营业收入同比下降8.11%，我们预计预调酒业务收入延续下滑趋势，预计和今年春节促销活动相对较少有一定关系。烈酒业务方面，得益于公司于2025 年3 月推出“百利得”单一调和威士忌22 和66，开始贡献少量收入。当前威士忌业务招商有序进行，且经销商订货意愿不错，后续公司会推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，若未来动销顺畅，经销商打款意愿积极，则未来威士忌业务有望贡献更大的收入增量。


2024 年公司实现归母净利率23.59%，同比下降1.2pct。2024 年公司实现毛利率69.67%，同比提升2.97pct，主因原材料价格下降。销售费用率24.62%，同比提升2.92pct，主因广告营销费用投放增加，以及收入下降，规模效应减弱导致的被动抬升。管理费用率6.68%，同比提升0.76pct。


2025Q1 销售费用率优化驱动归母净利率提升3.48pct 至24.6%。2025Q1 公司毛利率为69.66%，同比提升1.34pct，主因白砂糖等原材料价格回落；销售费用率21.27%，同比下降8.13pct，主因24Q1 公司龙年春节投放“龙罐”，产生较高的销售费用，今年恢复正常，收缩了费用支出规模；管理费用率7.37%，同比提升1.5pct，预计主因职工薪酬及折旧增加。


核心假设风险：新进入者众多导致竞争格局恶化。

□.周.缘./.吕.昌./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司