三棵树(603737)：建筑材料/装修建材公司研报

零售转型成效显著，盈利能力逐步兑现，维持“买入”评级


公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营收121.05 亿元，同比-2.97%；归母净利润3.32 亿元，同比+91.27%；扣非归母净利润1.47 亿元，同比+234.34%。2024Q4 单季度实现营收29.59 亿元，同比-3.45%，环比-12.58%；归母净利润-0.78 亿元，同比增长3.03 亿元，环比下降2.78 亿元；扣非归母净利润-1.02 亿元，同比增长2.90 亿元，环比下降2.72 亿元。2025Q1 公司实现营收21.30 亿元，同比+3.12%；归母净利润1.05 亿元，同比+123.33%；扣非归母净利润-0.15 亿元，同比增长0.62 亿元。考虑行业竞争有所缓和，原材料价格下行，我们上调2025-2026年的盈利预测并新增2027 年盈利预测，我们预计2025-2027 年公司实现归母净利润7.9/9.0/10.6 亿元（ 2025-2026 前值为7.2/8.4 亿元）， 同比+137.2%/+14.2%/+18.4%；EPS 分别为1.49/1.71/2.02 元；对应当前股价PE 为22.0/19.3/16.3倍。考虑到政策支持房地产企稳回升，公司渠道持续优化，C 端+小B 端稳步增长，大B 端地产风险逐步缓释，具有长期成长性。维持“买入”评级。


　　家装墙面漆、防水卷材销售均价双回升


　　分产品看：2024 年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材，分别实现收入29.67/40.84/32.69/13.19 亿元，分别同比+12.75%/-12.65%/+1.25%/+4.95%；收入占比分别为24.51%/33.74%/27.01%/10.90%，同比分别+3.42pct/-3.74pct/+7.58pct/+0.83pct，平均单价同比分别持平/-10.89%/-22.78%/-5.16%。2024Q4 家装墙面漆/ 工程墙面漆/ 基材与辅材/ 防水卷材均价分别环比+4.64%/-4.01%/-26.61%/+1.27%，其中家装墙面漆和防水卷材销售均价环比提升较高，两类别收入共占营收35.41%，对稳定毛利率有较高贡献。原材料价格方面：2024家装、工程墙面漆/ 基材与辅材/ 防水卷材原材料采购均价分别同比+3.19%/-25.71%/-1.86%，2024Q4 分别环比-4.49%/-12.62%/+6.07%，原材料价格环比持续下降，利润空间有望改善。


　　费用率有所上升，现金流大幅改善


　　2024 年毛利率为29.60%，同比-1.91pct；2025Q1 毛利率为31.05%，环比+2.67pct，毛利率提升主要行业价格竞争缓和，家装墙面漆和防水卷材单价有所提升及原材料价格有所下降。期间费用率方面，2024 年期间费用率为25.71%，同比-0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%，分别同比-0.78pct/+0.35pct/+0.04pct/-0.07pct。2024 年公司经营性现金流量净额为10.09 亿元，同比-28.37%；收现比为104.43%。


　　风险提示：原材料价格波动，房地产回落风险，经销商开拓及管理风险。

□.张.绪.成    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司