盐津铺子(002847)：品类红利释放 渠道持续扩大整体势能

投资要点


公司质地优秀，扩品类和渠道扩充逻辑清晰，2024 年分红率持续提升。2025 年品类红利叠加公司新渠道拓展驱动公司收入增长超预期，规模化优势和原材料价格优势驱动公司利润增长有望超预期，继续推荐。


2025Q1 收入略超预期，魔芋品类放量带来业绩的快速增长2024 年公司实现营业收入53.04 亿元（同比+28.89%），归母净利润6.40 亿元（同比+26.53%）；2025Q1 公司实现营业收入15.37 亿元（同比+25.69%）；实现归母净利润1.78 亿元（同比+11.64%）。


魔芋品类放量，经销和电商渠道24 年实现快速增长分产品：2024 年蛋类零食和魔芋类零食快速放量成为贡献收入增长的核心动能。辣卤零食实现收入19.62 亿元，同比增长32.36%，其中魔芋制品实现收入8.38 亿元，同比增长76.09%；烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现收入11.58/6.75/5.80/4.84/3.01 亿元，同比变动分别为+17.31%/+9.1%/+81.87%/+81.50%/+39.10%。


分渠道：2024 年公司直营/经销和其他/电商渠道分别实现收入1.88/39.56/11.59 亿元，同比变动分别为-43.72%/+34.01%/+39.95%。


毛净利率短期受到渠道结构影响有所承压，后续有望修复1）毛利率：2024 年实现30.69%（-2.85pct）；2025Q1 实现28.47%（-3.63pct），毛利率下降主要系：渠道结构变化使得毛利率短期承压，同时高势能渠道仍需要时间培育，后续占比提升有望拉动公司整体毛利率水平；②春节错期使得毛利率较高的礼盒产品和传统渠道在25Q1 贡献较少。


2）费用率：费用结构优化，2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.50%/4.13%/1.50%/0.24%，同比变动分别为-0.04pct/-0.31pct/-0.44pct/-0.16pct；。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%/0.36%。


3）净利率：2024 年为12.08%，同比-0.40pct；25Q1 为11.46%，同比-1.60pct。


维持“买入”评级


公司质地优秀，扩品类和渠道扩充逻辑清晰。我们预计2025-2027 年公司实现收入68.33/86.42/106.74 亿元，同比增长28.82%/26.48%/23.52%；实现归母净利润8.59/10.84/13.45 亿元，同比增长34.24%/26.16%/24.13%，对应25-27 年估值29.41/23.31/18.78 倍，维持买入评级，继续推荐。


风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、新品拓展不及预期。

□.杨.骥./.杜.宛.泽    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司