三棵树(603737)：品牌持续验证 减值相对充分

三棵树发布年报，2024 年实现营收121.05 亿元（yoy-2.97%），归母净利3.32 亿元（yoy+91.27%），符合公司此前发布的业绩预告。其中Q4 实现营收29.59 亿元（ yoy-3.45% ， qoq-12.58% ）， 归母净利-7839.69 万元（ yoy+79.42% ， qoq-139.13% ）。1Q25 公司实现收入21.3 亿元（yoy+3.12%），归母净利1.05 亿元（yoy+123.33%），毛利率较好修复叠加期间费用管控趋严，公司盈利出现改善迹象，考虑到公司“马上住”业务模式进入快速复制阶段，零售渠道日益完善，维持“买入”评级。


零售收入维持稳健增长，1Q25 毛利率修复已现24 年家装漆/工程漆/基辅材/防水/施工实现收入29.7/40.8/32.7/13.2/2.6 亿元，同比+12.75%/-12.65%/+1.25%/+4.95%/-40.8%；1Q25 上述业务营收同比+8.0%/+9.4%/+4.2%/-21.3%/-40.5%，家装漆受益零售需求稳健及公司品牌力持续验证维持较好增长，公司主动收缩施工业务以优化应收账款结构。24 年综合毛利率29.6%，同比-1.91pct，主因涂料行业价格竞争持续激烈，扰动公司产品价格下滑；其中家装漆/工程漆/基辅材/防水毛利率分别为46.94%/32.93%/18.87%/14.17% ； 1Q25 综合毛利率为31.05% ， 同比+2.66pct，我们推测或主因零售产品占比持续提升拉动。


费用管控趋严，减值相对充分


24 年公司期间费用率 25.71%，同比 -0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费率为 16.2%/5.8%/2.4%/1.3%，同比 -0.79/+0.35/+0.04/-0.1pct，费用整体管控较好；1Q25 期间费率31.46%，同比-2.41%。全年计提信用及资产减值损失3.49 亿元，同比-31.7%；应收账款账面净值32.35 亿元，同比-9.2%，周转率3.56，已修复至21 年水平；截至24 年底，公司其他非流动资产中已过户工抵房3.91 亿元，累计计提资产减值损失比例达30%，我们认为或已充分反映房价下降对于资产价值的扰动，预期后市减值仍有敞口，但规模有望收敛。24 年公司经营性净现金流 10.09 亿元，同比 -28.37%。


盈利预测与估值


考虑到公司转型较为完全，“马上住”、美丽乡村等业务模式打通进入快速复制阶段，零售业务占比持续提升，我们上调公司毛利率假设，调整公司25-27年归母净利至6.5/8.5/10.9 亿元（前值25-26 年6.5/7.8 亿元，调整幅度基本持平/+8%），3 年CAGR 为48.7%。可比公司25 年Wind 一致预期PEG均值为0.74 倍，考虑公司零售品牌力持续验证，经营对地产政策较为敏感，业绩具备双重弹性，给予公司25 年1.0xPEG（前值25 年0.8x），目标价60.14 元（前值53.44 元），维持“买入”评级。


风险提示：原材料成本大幅上涨，行业价格竞争加剧，坏账损失持续大增。

□.方.晏.荷./.樊.星.辰./.黄.颖./.王.玺.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司