海澜之家(600398)：线上高增长 关注京东奥莱新业务发展

事件概述


　　2024 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为209.57/21.59/20.15/23.17 亿元、同比下降2.65%/26.88%/25.65%/55.70%。非经主要为非流动资产处置收益0.93 亿元（23 年为1.53 亿元）、政府补贴（23/24 分别为0.21/0.24 亿元）、公允价值变动损益（23/24 分别为0.33/-0.03 亿元），剔除减值损失、投资收益、其他收益、公允价值变动、资产处置收益后归母净利为26.01 亿元、同比下降18.8%。经营性现金流高于净利，主要由于折旧、应收减少以及应付项目的增加。24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为56.98/2.51/2.66 亿元、同比增长-4.38%/-49.85%/-45.34%，归母净利润降幅高于收入主要由于销售费用增加5800 万元、管理费用增加1.01 亿元、研发费用增加4700 万元、减值损失增加6000 万元。公司拟每10 股派息1.8 元，中期每10 股派息2.3 元，分红率为89.1%（23 年91.1%），股息率5.2%。


　　25Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.87/9.35/9.26 亿元、同比增长0.16%/5.46%/5.54%。


　　分析判断:


　　线上收入增长明显，占比持续提升。（1）分品牌来看，24 年主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为152.7/22.2/26.7 亿元、同比增长-7.22%/-2.51%/32.38%，占比分别为74%/11%/13%。（2）分渠道来看，23 年直营/加盟/线上收入分别为47.8/131.6/44.2 亿元、同比增长5.4%/-5.6%/35.6%，线上占比为22%、同比增加6PCT。（3）24 年公司总店数为7178 家、同比增加4.4%，主品牌/其他店数分别为5833/1345 家、净增-143/444家（增长-2.4%/49.3%）；其中主品牌直营/加盟净开店216/-359 家至1468/4365 家（增速17%/-8%），其他品牌直营/加盟净开店73/371 家至504/841 家（增幅17%/79%）。直营店效/加盟店效分别为242/253 万元，同比下降10%/6%。主品牌/其他品牌12 个月以上直营店效为280/171 万元，同比下降11%/5%。（4）华东及实现海外增长，华东/中南/西南/华北/西北/东北/海外地区收入分别为85.1/41.6/20.6/25.7/13.8/11.3/3.6 亿元，同比增长2.99%/-7.11%/-7.98%/-5.41%/-13.16%/-5.87%/30.75%。公司持续加码品牌“出海”，在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。报告期公司在马尔代夫和肯尼亚开出海澜之家首店，入驻核心商圈，持续提升品牌国际影响力。2024 年，海外地区实现营业收入3.55 亿元，同比增长30.75%，期末海外门店总数达101 家。（5）公司与京东达成战略合作，联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场，7 月，京东奥莱官方旗舰店在京东平台上线；9 月25 日，首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业。京东奥莱以价格优势吸引消费者，顺应理性消费趋势，契合大众对高性价比的追求。2025 年以来，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局，截至目前，门店数量已达12 家。（ 6 ） 25Q1 直营/加盟/ 线上收入分别为14.07/40.94/8.47 亿元、同比增长13.91%/0.38%/34.00%；截至24Q1 主品牌直营/加盟净开店15/-37 家至1267/4687 家，其他品牌直营/加盟净关店10/-1 家至421/471 家，单季直营店效/加盟店效分别为83/79 万元，同比增长8%/27%。


　　24 年年毛利率提升但净利润下降，主要由于费用率提升、其他+投资净收益占比下降、减值计提。（1）2024 年毛利率为44.52%、同比提升0.05PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为46.54%/40.32%/48.20% 、同比提升1.33/-6.5/-1.99PCT ； 2 ） 分渠道看， 线上/ 线下毛利率分别为48.02%/45.53%、同比提升-0.13/0.08PCT；直营/加盟毛利率分别为62.85%/40.95%、同比提升0.24/0.69PCT。


　　2024 年归母净利率为10.3%、同比下降3.4PCT。从费用率看，24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.1%/4.9%/1.4%/-0.8%、同比增加2.9/0.5/0.4/-1.1PCT。24 年其他收益+投资净收益占比下降0.3PCT；公允价　　值变动占比提升0.2PCT，减值计提增加0.8PCT；资产处置收益下降0.1PCT，营业外收入占比下降0.1PCT；所得税/收入下降0.4PCT，少数股东收益占比提升0.3PCT。（2）24Q4 毛利率为44.3%、同比提升0.6PCT；归母净利率为4.40%，同比下降4.0PCT。24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为26.1%/5.3%/1.8%/-0.8%、同比增加2.1/1.9/0.9/-0.7PCT。24Q4 税金及附加占比下降0.2PCT，其他收益+投资净收益占比下降0.4PCT；减值计提增加1.2PCT；资产处置收益下降0.3PCT，营业外收入占比增加0.1PCT；营业外支出占比提升0.3PCT，所得税/收入下降1.1PCT，少数股东损失占比提升0.4PCT；（3）25Q1 毛利率为46.6%、同比下降0.1PCT；归母净利率为15.1%、同比提升0.8PCT。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为20.2%/4.8%/0.8%/-0.4%、同比增加1.3/-0.5/-0.1/0.6PCT。25Q1 税金及附加占比提升0.2PCT，其他收益+投资净收益占比下降0.1PCT；减值冲回增加2.2PCT；所得税/收入下降0.5PCT。


　　存货及存货周转天数增加。公司24 年末存货为119.87 亿元、同比增长28%。存货周转天数为330 天、同比增加47 天。应收/应付账款分别为12.25/100.17 亿元、同比增长22%/14%，应收/应付账款周转天数为19/291天、同比增加1/37 天。25Q1 末存货/应收账款/应付账款分别为106/11.2/88.89 亿元、同比增长28%/22%/14%。


　　存货/应收账款/应付账款周转天数分别为308/17/258 天、同比增加68/3/31 天。


　　投资建议


　　我们分析，线上、海外、斯搏兹是长期增长点，根据我们测算，未来3-5 年线上有望做到和线下流水相当的体量，未来斯搏兹仍将开店、线上持续扩品类、线下小品牌有望扭亏。下调盈利预测，下调25-26 年收入预测237.04/248.68 亿元至228.97/242.15 亿元，新增27 年收入预测256.46 亿元；下调26-26 年归母净利预测25.40/28.90 亿元至24.06/25.82 亿元，新增27 年归母净利预测27.06 亿元；对应下调25-26 年EPS 预测0.53/0.60 元至0.50/0.54 元，新增27 年EPS 预测0.56 元。2025 年4 月29 日收盘价7.87 元对应PE 分别为16/15/14X，股息率5.2%，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司