比音勒芬(002832)：主品牌竞争力提升 第二增长曲线持续培育

2024 年公司收入同比+13%/归母净利润同比-14%，单Q4 收入实现大幅增长。1）2024 年公司收入为40 亿元，同比+13%；归母净利润为7.8 亿元，同比-14%；扣非归母净利润为7.4 亿元，同比-14%。2）盈利质量：2024 全年公司毛利率同比-1.6pct 至77%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.2/+1.4/+0.5pct 至40.3%/9.3%/-0.3%，我们根据公司业务判断销售费用率提升主要系渠道费用、广宣费用增加（全年广宣费用投入约2 亿元，同比增加1 亿元）；综合以上，2024 年净利率同比-6.3pct 至19.5%。3）单四季度：2024Q4 公司收入为10.0 亿元，同比+36%；归母净利润为0.2 亿元，同比-88%；扣非归母净利润为盈亏平衡左右，盈利能力同比下降主要系毛利率下降、同时销售费用率提升。4）公司2024 年合计拟分配现金股利2.85 亿元，股利支付率约为37%，以2025 年4 月28 日收盘价计算的股息率约为2.9%。


　　2025Q1 公司收入同比+1%/归母净利润同比-8%，基本面表现持续优于行业。1）2025Q1 年公司收入为12.9 亿元，同比+1%；归母净利润为3.3 亿元，同比-8%；扣非归母净利润为3.2 亿元，同比-9%。2）盈利质量：2025Q1 公司毛利率同比-0.6pct 至75.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.8/+0.2/+1.2pct 至34.8%/6.3%/0.2%；综合以上，2025Q1 公司净利率同比-2.8pct 至25.8%。


　　电商高质量、高速度增长，线下优质门店稳步扩张。分拆渠道来看：2024 年公司电商/直营/加盟/其他渠道销售收入分别2.63/25.68/11.39/0.34 亿元，同比分别+35.0%/+7.2%/+24.1%/+19.9%（其中H1 分别+34.6%/+2.4%/+56.5%/+31.1%，H2 分别+35.4%/+12.5%/+5.9%/+10.2%）；毛利率分别74.6%/81.0%/69.6%/41.44%，同比分别+4.0/-2.1/-0.7/+20.6pct。1）线下：未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，加大品牌建设力度，渠道形象持续升级，我们判断2024 年以来直营渠道店效同比基本平稳、中长期有望稳健有升。②店数：2024 年末门店1294 家（较年初新开156 家、关闭117 家，净增39 家），其中直营644 家（较年初净增37 家）/加盟650 家（较年初净增2 家），我们估计2025 年主品牌及新品牌合计门店有望新增加100 家左右。2）电商：2024 年业务盈利质量同比提升，公司加速数字化转型与全渠道同和，在促进销售的同时助力运营效率提升。


　　主品牌坚持年轻化建设，副品牌K&C 孵化及开店推进顺利。1）主品牌比音勒芬：坚持差异化定位，加大品牌建设力度以触达年轻客群。①产品：拓宽价格带，产品系列矩阵融合运动、休闲、时尚元素，在功能性科技感面料的基础上迭代推新，并集中资源在T 恤等优势品类中打造爆款SKU。


　　②营销：牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队、赞助高尔夫体育赛事等，深度刻画“大国品牌”形象。2）其他品牌阶梯矩阵逐渐清晰：公司坚持投入孵化潜力品牌，KENT＆CURWEN 品牌2024 年尝试开出数家全新门店，威尼斯发力路亚、徒步、露营等社群运营，为集团长期增长打开第二曲线。


　　现金流管理基本正常，存货库龄健康。公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。2024 年末/2025Q1 末公司存货分别同比+34.3%/+47.2%至9.5/9.5 亿元，存货周转天数同比分别-21.6/+70.3 天至324.2/270.5 天，期内计提资产减值损失分别0.56/0.05 亿元。现金流方面，2024 年末/2025Q1 公司经营性现金流量净额分别7.5/2.9 亿元，约为同期归母净利润的1.0/0.9 倍，营运管理正常。


　　2025 年收入预计快速增长，费用投入或影响短期利润，中长期期待业绩高质量成长。考虑公司2025 年持续推进线下拓店计划，同时考虑新品牌投入费用情况，我们综合预计2025 年公司收入有望稳健增长10%+。展望中长期，我们判断主品牌稳健扩张、副品牌迅速成长有望持续为业绩贡献增量。


　　投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。我们根据过去公司实际业绩情况及近期环境判断调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润为7.07/7.97/8.90 亿元，对应2025 年PE 为14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司