金龙汽车(600686)：三龙整合完毕 盈利中枢上移

公司公告：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，业绩符合我们预期。2024 年公司营业收入为230 亿元，同比+18.4%，归母净利润1.6 亿元，同比+110%，扣非归母净利润-1.6 亿元，亏损同比收窄。2025Q1 营业收入49 亿元，同环比+23.7%/-42.5%，归母净利润为0.5 亿元，同环比+165%/-43%，扣非归母净利润为-0.1 亿元，同环比亏损收窄。


　　 出口外销共同驱动，2024 年/25Q1 收入高增。2024 年公司销量5 万辆，同比+19%，单车ASP 46 万元，同比-0.6%。分车型长度来看，2024 年大中客占总销量比重58%，同比+4pct。分区域来看，根据中客网数据，2024 年公司出口销量2.3 万辆，同比+20%，新能源出口销量0.4 万辆，同比+10%。25Q1 公司营业收入同比+24%，增速超过2024 年全年，总销量1.1 万辆，同环比+12%/-35%，其中出口销量0.7 万辆，同环比+101%/-10%，新能源出口销量0.1 万辆，同环比+211%/-42%。我们认为，本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增，公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势.


　　 毛利率提高叠加期间费用率降低，盈利中枢显著提升。考虑到会计准则调整对毛利率和销售费用的影响，追溯调整后，2024 年公司毛利率为10.2%，同比+0.5pct，25Q1 毛利率为11.3%，同环比+0.2pct/+1.8pct，公司注重采购端降本，目前已经初步有所成效。2024 年期间费用率为9.7%，同比-0.9pct，25Q1 期间费用率为9.5%，同环比-0.9pct/+1.6pct，总体来看公司在收入下降的情况下费用控制良好。2023 年以来公司注重应收账款管控，2023/2024 年连续两年存在信用减值损失冲回，增厚公司业绩。2023/2024/2025Q1 公司归母净利率为0.4%/0.7%/1.0%，盈利中枢处于向上通道。


　　 三龙整合+管理层换届，公司有望进入发展新阶段。2024 年12 月公司与金龙旅行车公司少数股东嘉隆集团就拟收购其持有的金龙旅行车公司40%股权事项签署了《股权转让框架协议》，目前股权交割已经完成，三龙整合完毕。2025 年4 月公司公告原董事长谢董卸任金龙汽车董事长，新任管理层上任预计将内部提效放到更重要的位置，公司利润释放节奏有望进一步加快。


　　 盈利预测与投资评级：由于公司国内外销量增速较快，我们上调公司2025 年营业收入为250 亿元（原为238 亿元），维持2026 年营业收入为268 亿元，预计2027 年营业收入为285 亿元，同比+9%/+7%/+7%，维持2025-2026 年归母净利润为4.4/6.4 亿元，预计2027 年归母净利润为8.3 亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE 为21/15/11 倍。维持公司“买入”评级。


　　 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

□.黄.细.里./.孙.仁.昊    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司