比音勒芬(002832)：收入保持稳健增长、利润现下滑 期待多品牌继续协同发力

24 年收入/归母净利润同比+13.2%/-14.3%，25Q1 同比+1.4%/-8.5%比音勒芬发布2024 年年报及2025 年一季报。公司2024 年实现营业收入40.0 亿元，同比增长13.2%，归母净利润7.8 亿元，同比下滑14.3%，扣非净利润7.4 亿元，同比下滑14.2%，EPS（基本）为1.37 元，拟每股派发现金红利0.5 元（含税）。


　　24 年公司归母净利率同比下降6.3PCT 至19.5%，收入增长而归母净利润下滑主要为费用率提升、毛利率下降所致。分季度来看，24Q1~Q4 公司单季度收入同比+17.6%/+10.5%/-4.4%/+35.7%，归母净利润同比+20.4%/+1.7%/-17.3%/-87.9%。


　　一季报方面，25Q1 公司实现收入12.9 亿元，同比增长1.4%，归母净利润3.3 亿元、同比下滑8.5%，归母净利率同比下降2.8PCT 至25.8%，利润下降主要系费用率提升所致。


　　24 年直营/加盟/线上收入同比+7%/+24%/+35%，总门店数同比+3%保持扩张分渠道来看， 公司直营/ 加盟/ 线上/ 其他24 年收入占比分别为64.1%/28.5%/6.6%/0.9%，收入分别同比+7.2%/+24.1%/+35.0%/+19.9%。


　　线下门店方面，截至24 年末，公司总门店数为1294 家（新开156 家、净开39 家，净变化比例为+3.1%），其中直营店共计644 家（净开37 家，净变化比例为+6.1%），加盟店共计650 家（净开2 家，净变化比例为+0.3%），推算单店店效分别同比+1.1%/+23.8%；再按面积×坪效拆分，24 年公司直营/加盟门店总面积分别同比+17.3%/+4.1%，推算坪效分别同比-13.8%/+18.9%。


　　毛利率下降、费用率提升，经营净现金流减少


　　毛利率：24 年毛利率同比下降1.6PCT 至77.0%。分渠道来看，24 年直营/加盟/线上/ 其他渠道毛利率分别为81.0%/69.6%/74.6%/41.4% ， 分别同比-2.1/-0.7/+4.0/+20.6PCT。分季度来看， 24Q1~25Q1 单季度毛利率分别同比+0.3/+1.6/-2.0/-7.4/-0.6PCT。


　　费用率：24 年期间费用率同比提升4.7PCT 至52.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为40.3%/9.3%/3.2%/-0.3%，分别同比+3.2/+1.4/-0.4/+0.5PCT，销售费用率提升较多主要系公司加大品牌推广力度所致。分季度来看，24Q1~25Q1 单季度期间费用率分别同比+0.9/+0.7/+5.7/+6.8/+3.1PCT，其中25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.8/+0.2/-0.1/+1.2PCT。


　　其他财务指标：1）存货24 年末同比增加34.3%至9.5 亿元，25 年3 月末较年初减少0.1%，同比增加47.2%，存货周转天数24 年/25Q1 分别为324/271 天，同比-22/+70 天。2）应收账款24 年末同比增加11.9%至3.6 亿元，25 年3 月末较年初减少6.5%，同比减少18.1%，应收账款周转天数24 年/25Q1 分别为31/25 天，同比+2/-2 天。3）经营净现金流24 年为7.5 亿元，同比减少42.1%；25Q1 为2.9 亿元，同比减少46.3%。


　　收入保持增长而利润下滑，期待多品牌继续协同发力24 年及25Q1 公司加大品牌投入，收入保持增长的同时费用率有所提升，从而致利润端呈同比下滑。我们期待公司保持门店扩张趋势、多品牌拓展协同发力，主品牌保持稳健扩张同时小品牌培育投入将继续、预计利润增速将慢于收入端。


　　考虑到终端需求存不确定性，我们下调公司25~26 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调26%/28%），新增27 年盈利预测，对应25~27 年归母净利润分别为7.89/8.63/9.41 亿，EPS 分别为1.38/1.51/1.65 元，当前股价对应PE 分别为12/11/10 倍，公司主品牌定位景气度较高的高尔夫运动时尚赛道，旗下多品牌正在积极培育中，维持“买入”评级。


　　风险提示：终端消费疲软；费用管控不当；存货积压；主品牌或小品牌门店拓展不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。

□.姜.浩./.孙.未.未./.朱.洁.宇    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司