山西汾酒(600809)：业绩稳健落地 强品牌势能驱动增长

业绩简评


　　2025 年4 月29 日，公司披露24 年年报及25 年一季报。1）24 年实现营收360.1 亿元，同比+12.8%；实现归母净利122.4 亿元，同比+17.3%。2）25Q1 实现营收165.2 亿元，同比+7.7%；实现归母净利66.5 亿元，同比+6.2%。业绩超市场预期。


　　经营分析


　　从营收结构来看：1）产品端，24 年中高价位酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4 亿元，同比+14%/+9%；其中，销量分别+13%/+5%，吨价分别+1%/+4%，毛利率分别+0.4pct/+1.5pct。24Q4 中高价位酒/其他酒分别实现营收39.2/7.0 亿元，同比+15%/-59%。25Q1披露口径调整，汾酒/其他酒类分别实现营收162.1/2.7 亿元，同比+8%/-15%。25 年预计腰部产品持续发力，青花26 导入做增量，青花20 稳健增长，玻汾控量区域调结构。


　　2）区域端，24 年省内/省外分别实现营收135.0/223.7 亿元，同比+12%/+14%；其中，销量分别-1%/+11%，吨价分别+13%/+2%，毛利率分别+1.1pct/+0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主。25Q1 省内/省外分别实现营收60.8/104.0亿元，同比+9%/+7%，省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能。25Q1 汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少。


　　从报表结构来看：1）24 年归母净利率同比+1.3pct 至34.0%，其中毛利率同比+0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct。2）25Q1归母净利率-0.6pct 至40.2%，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率+1.8pct。3）25Q1 末合同负债余额58.2 亿元，同比+2.3 亿元；24Q4+25Q1 销售收现202 亿元，同比+0.8%，回款表现平稳。4）公司25 年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持一定成长性优势；24 年分红比例提升至60%。公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力。


　　盈利预测、估值与评级


　　考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26 年归母净利6%/8%，预计25-27 年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3% ； 归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9%，对应归母净利分别132/145/162 亿元；EPS为10.83/11.88/13.29 元，公司股票现价对应PE 估值分别为18.7/17.1/15.3 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司