海澜之家(600398)：基本盘逐渐企稳 新零售业态持续壮大

25Q1 盈利超预期，全年维持高分红率


　　2024 年实现收入209.6 亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59 亿元（同比-26.9%），扣非后归母净利润20.15 亿元（同比-25.6%），净利率下降主要是由于费用杠杆及新业务并表。


　　25Q1 实现收入61.9 亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35 亿元（同比+5.5%），扣非后归母净利润9.26 亿元（同比+5.5%），高基数上业绩增速转正，表现超预期。


　　24 年公司拟现金分红19.69 亿元，分红率91.22%，对应股息率5.2%。


　　 主品牌：Q3 触底后降幅逐季收窄，直营占比提升24 年主品牌收入152.7 亿元（同比-7.2%），毛利率同比提升1.3pp 至46.5%，主要来自直营及电商占比提升。逐季度趋势来看，24Q1 至Q3 逐季度走弱，但24Q4、25Q1 的同比降幅已逐渐收窄。


　　门店数量来看，24 年直营店净开216 家至1468 家，加盟店净关359 家至4365家，年末直营店数占比达到25.2%（同比+4.2pp），持续进驻核心商圈购物中心、优化门店结构。此外，海外市场加快开店，期末门店101 家，拓宽中亚、中东等市场，24 年海外收入3.55 亿元（同比+30.75%）。


　　24 年团购定制收入22.2 亿元（同比-2.5%），相对平稳；25Q1 在高基数上仍取得17.6%的亮眼增速。


　　 其他品牌：斯搏兹及京东奥莱并表，打造新增长点其他品牌24 年收入26.7 亿元（同比+32.4%），25Q1 收入7.4 亿元（同比+100.2%），主要来自斯搏兹及京海奥莱并表增厚。其他品牌毛利率自24Q3 起明显下滑，亦是受并表影响。


　　24 年4 月公司增持斯搏兹11%股权至51%，并于24/4/30 并表，4/30-12/31 期间，斯搏兹实现收入9.94 亿元、净利润6705 万元（按照51%股权，当年贡献归母净利润3419 万元）。


　　斯搏兹独家代理阿迪达斯FCC 系列在中国大陆的零售业务，截至24 年末已开门店433 家，拓展迅速。此外，公司与京东联手开设京东奥莱折扣店，销售运动户外品牌、轻奢品牌及美妆品牌等，24 年9 月开出首店，25 年以来加快开店，截至目前已达12 家。通过加码运动经销、布局城市奥莱，公司新的业务增长点初具雏形。


　　 盈利预测及投资建议：


　　主品牌Q1 高基数上展现韧性，Q2-Q4 低基数上有望逐步回正，提供稳健基本盘；团购定制持续扩大体量。阿迪FCC 及京东奥莱新业态快速拓展值得期待，有望贡献显著业绩增量。


　　预计25-27 年实现收入223/248/266 亿元，同比增长6.5%/11.1%/7.4%，归母净利润24.1/26.6/29.1 亿元，同比增长11.7%/10.4%/9.2%，PE 16/14/13 倍，新零售业态打开成长空间，高分红属性稳定，维持“买入”评级。


　　 风险提示：消费复苏不及预期，新业态成长不及预期，海外拓展不及预期

□.马.莉./.詹.陆.雨./.邹.国.强    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司