海澜之家(600398)：Q1稳健增长 京东奥莱成新增长引擎

海澜之家发布2024 年报及1Q25 业绩：2024 年公司实现营收209.6 亿元（yoy-2.7%），归母净利润21.6 亿元（yoy-26.9%），基本符合我们此前预期（22.9 亿元）。1Q25 营收61.9 亿元（yoy+0.2%），归母净利润9.4 亿元，（yoy+5.5% ），增速回正。利润分配方面，公司拟派发24 年末期股息0.18元/股，连同中期股息0.23 元/股，全年分红率达91.2%，延续高分红政策。


　　公司作为国内男装龙头品牌，稳固服装主业，加码运动赛道，加快全球化步伐，积极探索京东奥莱新业态、培育电商/海外新增长引擎，我们看好其未来发展，维持“买入”评级。


　　多品牌、全渠道协同，京东奥莱/电商/海外业务成新增长引擎


分品牌看，24 年主品牌、海澜团购、其他品牌（包含斯搏兹旗下的FCC 和京东奥莱业务）营收分别同比-7.2%/-2.5%/+32.4%至152.7/22.2/26.7 亿元，公司坚持多品牌战略，积极布局京东奥莱第二增长曲线。渠道方面， 24 年线下营收157.4 亿元，门店共计7,178 家，其中直营店占总门店27.5%；线上营收同比+35.6%至44.2 亿元，持续构建全渠道营销网络。此外，公司还积极布局海外市场，24 年海外地区营收同比+30.8%至3.55 亿元。


　　毛利维持稳健，期间费用率扰动盈利能力


　　24 年公司毛利率同比持平为44.5%。费用方面，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主因直营门店增加以及广告和团购业务费用增加；管理费用率同比+0.5pct 至4.9%，受斯搏兹并表及固定资产处置的影响；研发费用率同比+0.4pct 至1.4%，主因期内创研中心建设及海澜致+项目所涉及的研发投入增加。整体来看，净利-3.2pct 至10.4%。此外，1Q25 净利率同比+0.8pct至15.1%，在1Q24 高基数下依然实现增长，盈利能力环比回升。


　　存货周转天数同比上升，受斯搏兹并表影响


　　24 年公司存货周转天数同比+47 天至330 天，主因斯搏兹并表以及24 暖冬导致主品牌冬装存货增加；货币资金同比-42.9%至67.9 亿元，或因额外增加的中期分红及斯搏兹业务影响所致。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2025/26 年净利润预测为27.8/31.1 亿元，引入2027 年预测值33.9亿元。参考Wind 2025E PE 可比公司一致预期为17.0x，考虑到公司主品牌稳步发展，同时积极布局京东奥莱开启第二增长曲线，我们维持2025E17.5x PE，维持目标价10.15 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）零售市场竞争加剧；2）消费复苏弱于预期；3）海外拓展不及预期；4）京东奥莱发展不及预期。

□.樊.俊.豪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司