周大生(002867)：20242025Q1业绩承压 关注公司产品以及渠道优化进度

公司2024 年营收/业绩-14.7%/-23.2%。公司发布2024 年年报，营收同比下降14.7%至138.9 亿元，毛利率同比提升2.7pcts 至20.8%，销售费用率同比提升2.6pcts 至8.4%，管理费用率同比提升0.1pcts 至0.8%，归母净利率同比降低0.8pcts 至7.3%，归母净利润同比下降23.2%至10.1 亿元，2024 年末公司派发末期股息0.65 元/股，叠加中期股息0.3元/股，合计派发0.95 元/股，股利支付率102.09%，按照4 月29 日收盘价计算，股息率为7.32%，分红率优异。


　　2025Q1 消费环境波动，利润下滑26%。2025Q1 公司营收同比下降47.3%至26.7 亿元，毛利率同比提升10.6pcts 至26.2%，我们判断毛利率的大幅提升主要系金价上涨以及产品/渠道结构优化所致，归母净利率同比提升2.7pcts 至9.4%，归母净利润同比降低26.1%至2.5 亿元，期内由于消费环境波动以及金价高企，对公司业务造成较大的负面影响。


　　分渠道来看：


　　1）自营线下：2024 年拓店迅速，自营渠道营收规模扩张。2024 年自营（线下）渠道营收同比增长7.8%至17.44 亿元，2024 年公司依托直营门店加大对于薄弱地区的渗透力度，截至2024 年末自营门店同比净开22 家至353 家，增速在7%。拆分单店来看：2024 年自营店单店营收同比下降8.86%至508.33 万元（镶嵌/黄金产品分别-32%/-7%），单店毛利同比增长9.06%至158.84 万元（镶嵌/黄金产品分别-39%/+18%），我们判断由于直营模式产品周转较久，因此金价提升对直营渠道毛利率帮助较大。


　　2025Q1 由于国内消费环境波动，公司自营（线下）收入同比下降16.29%至5.27 亿元。


　　2）自营线上：2024 年线上业务增速优异，电商运营能力持续提升。2024年电商渠道营收同比增长11.42%至27.95 亿元，其中镶嵌类收入1.48 亿元，同比增长5.88%，黄金类收入19.93 亿元，同比增长3.79%。2024年公司加大线上业务拓展力度，持续深耕线上全域渠道，大力发展线上自营与经销业务，加强线上各渠道建设，注重提升渠道渗透力。2025Q1 公司线上（电商）业务营收同比下降6.71%至5.3 亿元，整体表现优于其他渠道。


　　3）加盟业务：2024 年加盟黄金批发业务下滑较大，2025 年推动渠道结构优化。2024 年公司加盟业务营收同比下降23.26%至91.87 亿元，截至2024 年末加盟门店净关120 家至4655 家，2024 年由于金价上涨以及消费环境波动，部分运营能力较弱的加盟商门店出清。拆分单店来看：2024年加盟业务单店拿货收入同比下降28.56%至191.47 万元（镶嵌/黄金产品分别-27%/-30%），单店毛利同比下降20.47%至31.79 万元（镶嵌/黄金产品分别-55%/-6%），2024 年加盟客户补货需求下降明显。2025Q1 公司加盟业务营收同比进一步下降58.63%至15.84 亿元。


　　展望2025 年，我们预计公司或加大门店结构优化力度，“周大生 X 国家宝藏”全面升级和发力，将品牌升级为“国宝文化典藏金品引领者”；““周大生经典”重新定位，推广非遗黄金珠宝产品；同时“转珠阁”门店注重国风文创珠串产品，以“低投入、高回报”的开店模式快速开拓市场。


　　分产品来看：金价大幅上涨对居民购金意愿造成影响，2025 年产品结构优化是重点。2024 年公司素金首饰/镶嵌首饰营收同比-16.62%/-17.36%至114.4/7.6 亿元，毛利率同比+2.8pcts/-7.61pcts 至11.46%/24.04%，我们判断期内素金首饰毛利率提升一方面系高毛利的产品结构优化带动，另一方面系金价提升带动毛利率改善（直营渠道更为明显）。


　　我们预计2025 年金价的大幅波动对居民购金意愿造成较大负面影响，因此为了推动终端动销搞改善，公司将在黄金品类中推出“周大生腕美”、“黄金点钻”等爆品；在非黄金品类方面，加强银饰、玉石类特色产品开发力度。


　　终端动销放缓致使2024 年存货周转延长，应收账款回流仍较好。2024年公司存货周转天数同比延长35 天至129 天，我们判断存货周转天数延长主要系终端动销放缓影响加盟商拿货所致，应收账款周转天数同比缩短2 天至23 天。2024 年公司经营活动现金流净额为18.6 亿元（2023 年同期为1.4 亿元），整体现金流状况良好。


　　展望2025 年，我们预计公司归母净利润增长3.3%。展望2025 年，我们预计公司将以门店结构优化以及产品结构优化为业务重点，随着消费环境的波动复苏，我们预计公司2025 年营收增长3%至143.04 亿元，归母净利润增长3.3%至10.43 亿元。


　　盈利预测和投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.43/11.50/12.78 亿元，现价对应2025 年PE 为14 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司