今世缘(603369)：业绩符合预期 持续看好省内势能上行

事件


　　2025 年4 月29 日，公司披露24 年年报及25 年一季报。1）24 年实现营收115.4 亿元，同比+14.3%；实现归母净利34.1 亿元，同比+8.8%。2）25Q1 实现营收51.0 亿元，同比+9.2%；实现归母净利16.4 亿元，同比+7.3%。符合市场预期。


　　经营分析


　　产品维度：1）24 年特A+类/特A 类分别实现营收74.9/33.5 亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8% ，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关。2）25Q1 特A+类/特A 类分别实现营收31.7/16.5 亿元，同比+7%/+17%。公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大。


　　区域维度：1）24 年省内/省外分别实现营收105.5/9.3 亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9%。2）25Q1 省内/省外分别实现营收46.4/4.4 亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%。整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长；省外延续高增。


　　报表质量层面：1）24 年归母净利率同比-1.5pct 至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct。2）25Q1 归母净利率同比-0.6pct 至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct。3）25Q1 末合同负债余额5.4 亿元，同比-4.3 亿元；24Q4+25Q1 销售收现76.6 亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+。4）公司25 年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V 系&开拓省外区域，持续关注。


　　盈利预测、估值与评级


　　考虑白酒行业景气度持续走弱，我们下调25/26 年归母净利12%/17%，预计25-27 年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/ 44.5亿元；EPS 为2.90/3.17/3.57 元，公司股票现价对应PE 估值分别为16.0/14.6/13.0 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司