山西汾酒(600809)：经营良性 分红提升

公司发布2024 年报及2025 年一季报，24 年实现营收360.1 亿元，同增12.8%，归母净利润122.4 亿元，同增17.3%。其中Q4 收入46.5 亿元，同减10.2%，归母净利润8.9 亿元，同减11.3%。25Q1 实现营收165.2 亿元，同增7.7%，归母净利润66.5 亿元，同增6.2%。25Q1 销售回款137.9 亿元，同减2.9%，Q1末合同负债58.2 亿元。


　　评论：


　　24 年高质收官，Q4 降速挺价渠道健康。公司24 年收入、业绩符合预期，Q4控货降速、大单品价格回升，渠道质量保持良性。具体分产品看，2024 年中高价酒/其他酒收入同增14.3%/9.4%，销量分别同增13%/4.8%，吨价分别同增1.2%/4.4%。结合渠道反馈，判断青20+青25 同增15%左右，青30 略有下滑，腰部老白汾巴拿马增速20%+，玻汾四季度控货后全年增速预计降至10%左右。


　　区域上2024 年省内/省外收入同增11.7%/13.8%相对均衡。盈利端毛利率提升0.9pct 至76.2%，净利率提升1.3pcts 至34.0%相对稳定。


　　Q1 平稳开局符合预期，费用因素扰动下利润增速略低于收入。25Q1 公司收入/利润同增7.7%/6.2%，平稳开局符合预期。具体分产品看，汾酒/其他酒类分别实现162.1/2.7 亿元，同比+8.2%/-15.5%。结合渠道反馈，青20 正常放量增速预计高个位数，青26 华北铺货顺畅，老白汾招商铺货增速预计20%+，玻汾控量，竹叶青等其他产品下降15%，渠道经销商数量净减少92 家。区域上省内/省外分别同增8.7%/7.2%相对均衡。盈利端25Q1 毛利率78.8%，提升1.3pcts，考虑费用确认节奏及投放力度等因素，净利率40.2%下降0.6pct。


　　现金流与收入增速相对匹配，合同负债维持良性。考虑春节跨期影响，结合24Q4+25Q1 看，销售回款同增0.8%，收入同增3%，相对匹配，Q1 末合同负债58.2 亿元，环比Q3 末增加3.4 亿元，处于相对良性水位。


　　公司增长极多元，预计可高质完成25 年稳健增长目标。品牌端加强协同发展，培育竹叶青、杏花村为第二增长曲线。产品端汾酒仍为增长主力，结合调研反馈，预计青花保持公司中枢增速水平、持续拓展省外市场；老白汾在高费投倾斜下有望实现弹性增长，节奏上上半年优先拓展环山西市场，下半年逐步导入长江以南省份，配套人员/策略已稳步推进；玻汾投放量保持稳健、会在季度/区域间灵活调整，各产品灵活发力有望高质增长。渠道端坚持“稳健压倒一切”，加强区域夯实与稳步拓展，搭配汾享礼遇保障渠道利润，渠道势能有望延续。


　　投资建议：报表及经营质量均高，分红率提升至60%，维持“强推”评级。


　　汾酒报表及经营质量均较高，报表端产品结构、盈利水平、现金流等指标良性，渠道端价盘稳定、库存健康、票据等手段使用相对克制，经营从容进退有余，若需求好转，公司有望轻装上阵、恢复弹性增长。此外，公司分红率从51%提升至60%，以此测算预计25 年股息率3.2%，对长线资金吸引力有望增强。结合最新运营情况， 我们略调整公司盈利预测， 预计25-27 年EPS 为10.79/11.83/13.20 元（原25-26 年预测值为11.66/12.95 元），维持目标价285元，维持“强推”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期，高端产品培育不及预期，行业竞争加剧。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司