海澜之家(600398)：分红卓越 主业稳健 期待京东奥莱引领增长

2024 年公司收入同比-3%/归母净利润同比-27%，股利支付率高达91%。1）2024 年公司收入为209.6 亿元，同比-3%；归母净利润为21.6 亿元，同比-27%；扣非归母净利润为20.1 亿元，同比-26%。少数股东损益为0.30 亿元，我们推算品牌管理（斯搏兹+京东奥莱）子公司口径全年利润约为1 亿元。2）盈利质量：毛利率同比持平为44.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.9/+0.5/-1.1pct 至23.1%/4.9%/-0.8%（我们判断销售费用率提升主要系直营渠道占比增加）；综合以上，净利率同比-3.1pct 至10.4%。3）单Q4：2024Q4 公司收入为57.0 亿元，同比-4%；归母净利润为2.5 亿元，同比-50%；扣非归母净利润为2.7 亿元，同比-45%。4）公司2024 年合计拟分配现金股利19.69 亿元，股利支付率约为91%，以2025 年4 月29 日收盘价计算的股息率约为5.2%，分红具备吸引力。


　　2025Q1 公司收入同比持平/归母净利润同比+5%，业绩超预期。1）2025Q1 年公司收入为61.9亿元，同比持平；归母净利润为9.4 亿元，同比+5%；扣非归母净利润为9.3 亿元，同比+6%。


　　2）盈利质量：毛利率同比-0.1pct 至46.6%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.3/-0.5/+0.6pct 至20.3%/4.8%/-0.4%；综合以上，净利率同比+0.8pct 至15.1%。


　　分品牌：主品牌盈利质量平稳，京东奥莱、斯搏兹业务迅速推进，为公司带来新的增长曲线。


　　1）主品牌：2024 年收入同比-7%至152.7 亿元（2024Q4/2025Q1 分别同比-13%/-10%），毛利率同比+1.3pct 至46.5%。HLA 主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，聚焦核心品类，提升产品品质，优越的性价比受到消费市场欢迎。


　　2）团购定制系列：2024 年收入同比-3%至22.2 亿元（2024Q4/2025Q1 分别同比+29%/+18%），毛利率同比-6.5pct 至40.3%。


　　3）其他品牌：2024 年收入同比+32%至26.7 亿元（2024Q4/2025Q1 分别同比+67%/+100%），快速增长主要系期内斯搏兹、京东奥莱子公司并入表内；毛利率同比-2.0pct 至48.2%。目前上海海澜合计持有斯搏兹51%的股权/持有京海奥莱65%的股权，我们判断后续京东奥莱线下预计顺利拓店（目前门店数量十余家），FCC 项目次新店效率爬坡、新门店持续拓展（2024 年末店数433家），有望综合带动其他品牌业务收入快速增长。


　　分渠道：线下门店结构调整，电商规模扩张，渠道结构优化带动直营优于加盟。


　　1）分渠道：电商快速增长（我们判断与并表口径变化有关），线下走势相对较弱。①线下：2024年收入同比-10%至157.4 亿元（2024Q4/2025Q1 分别同比-5%/-4%）。②线上：2024 年收入同比+36%至44.2 亿元（2024Q4/2025Q1 分别同比+17%/+20%）。


　　2）分销售模式：直营好于加盟，主要系公司主动优化渠道结构、提升门店质量。①直营：2024 年收入同比+5%至47.8 亿元（2024Q4/2025Q1 分别同比+8%/+13%）。②加盟及其他：2024 年收入同比-6%至131.6 亿元（2024Q4/2025Q1 分别同比-9%/-7%）。店数层面，2024 年末主品牌直营/加盟店数较年初分别+216/-359 家至1468/4365 家，我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心，同时调整加盟门店，2025 全年估计趋势持续。


　　现金流及存货管理基本正常。存货方面，2024 年末/2025Q1 末公司存货分别同比+28.4%/+28.9%至119.9/106.0 亿元，存货周转天数同比分别+47.1/+67.8 天至330.1/307.7 天，期内计提资产减值损失分别5.7/1.3 亿元。现金流方面，2024 年末/2025Q1 公司经营性现金流量净额分别23.2/15.9亿元，约为同期归母净利润的1.1/1.7 倍，现金流管理基本正常。


　　期待全年利润同比快速增长。1）公司主品牌表现与行业基本匹配，我们判断后续随着业绩基数走低，主业利润有望同比低基数实现快速增长。与此同时京东奥莱有望高质量开店、斯搏兹FCC 项目盈利性有望改善。2）考虑全年拓店规划及费用投入情况，综合来看，我们估计2024 年公司收入有望同比增长中个位数/归母净利润估计同比快速增长。


　　投资建议。考虑公司实际业绩及业务规划，我们略调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润为25.3/28.4/31.9 亿元，对应2025 年PE 为15 倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司