三棵树(603737)：新成长阶段 盈利改善趋势明确

费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1 同比扭亏。2024 年公司实现营收121.1 亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3 亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5 亿元，同比+234.3%，EPS 为0.63 元/股，并拟10 转4 派3.2 元（含税），其中Q4 单季度营收29.6 亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8 亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0 亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1 营收21.3 亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1 亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2 亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46 亿元。


　　渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024 年经销/直销收入104.9/14.1 亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8 亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52 元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6 亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。


　　Q4 以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024 年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4 毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1 毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4 以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024 年末销售人员4526 人，同比-10.2%。


　　经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024 年公司实现经营性净现金流10.1 亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期1.18/1.02；2025Q1 经营性净现金流1.1 亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5 亿元，同比减少6.2 亿元。


　　风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力有望持续释放，维持“优于大市”公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C 端、小B端持续发力。预计25-27 年EPS 分别为1.46/1.78/2.16 元/股，对应PE 为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。

□.任.鹤./.陈.颖    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司