上汽集团(600104)：Q1业绩改善显著 集团改革加速

公司公告：2024Q4 公司实现营业总收入1,971.1 亿元，同环比分别-11%/+35%；投资净收益-30.9 亿元；归母净利润-52.4 亿元，扣非后归母净利润-64.6 亿元，同环比均转亏。


　　2024Q4 业绩基本符合预期：1）营收：2024Q4 上汽集团批发销量为136.4万辆，同环比分别-17%/+66%；单车ASP 14.5 万元，同环比分别+7%/-18%。2）毛利率&费用率：2024Q4 集团毛利率为10.4%，同环比分别0/+1pct。2024Q4 销售/管理/研发费用率分别为0.9%/3.2%/3.1%，同比分别-3.3/-0.2/+0.3pct，环比分别-4/-1/+0.5pct。会计准则变更影响Q4 单季度毛利率和销售费用率表现。3）投资收益：2024Q4 公司投资净收益-30.9 亿元，其中对联营和合营企业的投资收益为-45.9 亿元。上汽大众Q4 批发销量为37.6 万辆，同环比分别-2%/+45%，上汽通用Q4 批发销量为15.4 万辆，同环比分别-43%/+196%。合资品牌Q4 单季度批发环比均大幅改善。2024H2 大众单车净利为0.61 万元，同环比分别+67%+261%。上汽通用及其控股子公司于2024Q4 计提相关资产减值准备232.12 亿元，上市公司不确认长期股权投资余额之外的超额亏损，因此该事项预计将减少公司归母净利润约78.74 亿元人民币。减值完成后上市公司对上汽通用整车公司的股权投资账面价值减记至零。


　　公司公告：2025Q1 公司实现营业总收入1,408.6 亿元，同环比分别-2%/-29%；投资净收益22 亿元，同比-20%；归母净利润30.2 亿元，同比+11%；扣非后归母净利润28.5 亿元，同比+34%。


　　2025Q1 业绩符合我们预期：1）营收：2025Q1 上汽集团批发销量为94.5万辆，同环比分别+13%/-31%；单车ASP 14.9 万元，同环比分别-13%/+3%。2）毛利率&费用率：25Q1 集团毛利率为8.1%，同环比分别-1/-2pct。销售费用率环比+2pct 主因仍为会计准则调整影响Q4 基数。


　　3）投资收益：2025Q1 公司投资净收益22 亿元，其中对联营和合营企业的投资收益为15.4 亿元。上汽大众Q1 批发销量为22.8 万辆，同环比分别-8%/-39%，上汽通用Q1 批发销量为10.9 万辆，同环比分别-2%/-30%。4）公允价值变动损益：25Q1 为15.7 亿元，同环比均大幅增长，主要来自公司持有的地平线股权市场价值增加所致。


　　盈利预测与投资评级：合资逐步触底，集团改革加速。公司2025 年销量目标450 万辆，考虑公司在年报中指引每年3%左右的研发投入强度（200 亿元以上）略高于我们之前的预期，我们下调公司2025/2026 年归母净利润预期为97/128 亿元（原为109/145 亿元），我们预测公司2027年归母净利润为167 亿元，对应PE 为19/14/11 倍，维持公司“买入”评级。


　　风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

□.黄.细.里./.孟.璐    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司