今世缘(603369)：业绩符合预期 经营目标积极务实

投资要点：


　　事件：公司披露2024 年报及2025 年一季报，根据公司公告，24 年公司实现营业收入115.5亿，同比增长14.3%，归母净利润34.12 亿，同比增长8.80%。24Q4 公司实现营收16.0亿，同比下降7.54%，归母净利润3.26 亿，同比下降34.8%。25Q1 公司实现营业收入51.0 亿，同比增长9.17%，归母净利润16.4 亿，同比增长7.27%。合并24Q4+25Q1，公司实现营业收入67.0 亿，同比增长4.64%，归母净利润19.7 亿，同比下降3.09%。我们在业绩前瞻中预测公司24 年收入与业绩分别同比增长15.8%/14.4%，公司24 年业绩低于预期，我们在一季报前瞻中预测公司25Q1 收入与业绩分别同比增长8%/3%，基本符合预期。公司24 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利12 元（含税），如方案通过24 年累计现金分红总额15.0 亿元，分红率达43.9%。公司2025 年主要发展目标是：公司确定2025 年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡。


　　投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标，略下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为36.0、38.2、40.8 亿（25-26 年前次为38.9、42.2 亿元），同比增长5.5%、6.1%和6.7%，当前股价对应25-27 年PE 分别为16x、15x、14x，维持买入评级。中长期看，今世缘是基础扎实且具备持续稳健增长能力的强势区域头部企业，1、公司的国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化和营销卖点；2、产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位400+和200+价格带，构成稳固的省内基本盘，仍有继续深耕和优化空间；3、中长期看，公司培育国缘V 系列布局600 以上价格带，同时积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力。


　　2024 年白酒收入114.8 亿，同比增长14.3%。分产品看，特A+类营收74.9 亿，同比增长15.2%，占比65.3%，同比提升0.47pct，预计国缘四开维持稳定增长，V3 实现较快增长；特A 类营收33.5 亿，同比增长16.6%，占比29.2%，同比提升0.57pct，主因对开、单开以及淡雅在流通渠道持续放量。拆量价看，特A+类销量1.79 万吨，同比增长27.5%，吨价同比下降9.64%；特A 类销量约2.52 万吨，同比增长26.2%，吨价同比下降7.63%。


　　特A+与特A 类吨价均下降，预计主因市场竞争加剧投入加大。分区域看，24 年省内营收105.47 亿，同比增长13.4%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为22.4/26.3/14.3/19.2/12.7/10.6 亿， 分别同比增长12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%，南京市场仍为省内第一大市场，苏中市场增速最快。24 年省外营收9.26 亿，同比增长27.37%，占比8%，同比提升0.8 个百分点。


　　25Q1 白酒收入50.80 亿，同比增长9.29%。分产品看，25Q1 特A+类产品营收31.7 亿，同比增长6.60%，占比62.4%，同比下降1.57pct；特A 类产品营收16.5 亿，同比增长17.4%，占比32.5%，同比提升2.23pct。特A+增速放缓，预计国缘四开维持稳定，V3 仍然维持两位数增长，特A 维持较快增长，主因对开与淡雅增长较快。分区域看，25Q1 省内营收46.42 亿，同比增长8.45%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89 亿，分别同比增长9.02%/5.16%/9.17%/15.2%/12.64%/3.22%，苏中与盐城大区维持两位数增长。25Q1 省外营收4.37 亿，同比增长19.04%，占比8.6%，同比提升0.7 个百分点。


　　2024 年净利率29.6%，同比下降1.50pct，净利率下降主因毛利率下降。2024 年毛利率74.7%，同比下降3.60pct，主因产品结构有所下降以及折扣增加；税率14.6%，同比下降0.23pct；销售费用率18.54%，同比下降2.23pct，主因广告费和综合促销费占收入比下降；管理费用（含研发费用）率4.44%，同比下降0.22pct。


　　25Q1 净利率32.2%，同比下降0.57pct，净利率下降主因毛利率下降。25Q1 毛利率73.6%，同比下降0.60pct，预计主因产品结构有所下降以及折扣增加；税率16.4%，同比提升0.87pct；销售费用率13.3%，同比下降0.87pct；管理费用（含研发费用）率2.30%，同比下降0.13pct。


　　2024 年经营性现金流净额28.67 亿，同比增长2.40%。销售商品提供劳务收到的现金122.7 亿，同比增长1.80%，现金流增速明显慢于收入增速。24 年末合同负债15.9 亿，环比增加10.49 亿，23 年末合同负债为24.0 亿元，环比增加10.89 亿。


　　25Q1 经营性现金流净额14.27 亿，同比增长42.5%，主因销售商品提供劳务收到的现金增加。25Q1 销售商品提供劳务收到的现金46.8 亿，同比增长25.4%，现金流增速显著快于收入增速。25Q1 末合同负债5.38 亿，环比下降10.5 亿元，24Q1末合同负债为9.73 亿，环比下降14.3 亿。


　　风险提示：经济下行影响中高端白酒整体需求。


　　股价表现的催化剂：V 系列增长超预期；省外市场拓展进度超预期。

□.周.缘./.王.子.昂    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司