今世缘(603369)：份额提升 勇于破局

公司公布2024 年报及2025 年一季报，2024 年实现营业总收入115.5 亿元，同增14.3%，归母净利润34.1 亿元，同增8.8%，单Q4 实现收入16.0 亿元，同降7.6%，归母净利润3.3 亿元，同降34.8%。25Q1 实现营收51.0 亿元，同增9.2%，归母净利润16.4 亿元，同增7.3%。Q1 销售回款46.8 亿元，同增25.4%。


　　25Q1 末合同负债5.4 亿元。


　　评论：


　　 24 年稳健增长，省内份额持续提升，省外释放弹性。公司24 年收入保持双位数增长符合预期，利润同增8.8%略低于预期，主要系公司积极布局升级产品和省外市场策略下，货折加强、结构微降、费投加强等因素所致，其中四季度调整幅度更为明显。分产品看，24 年特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%，结合渠道反馈，预计对开增速略高于中枢，四开提价控量，雅系保持弹性增长，低端今世缘系列等下滑。区域端看，2024 年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区域营收分别同比+12%/+12%/+9%/+21%/16%/+9%，省外营收同比+27%至9.3 亿元，增速较快。


　　 Q1 开门红平稳开局，V3 放量成为亮点。Q1 报表符合预期，分产品看，25Q1特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他酒同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8%/-38.3%/-14.0%。结合渠道反馈，预计四开挺价微增，对开增速10%左右，V3 春节放量成为亮点，雅系等持续渗透。分区域看，省内同增8.5%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增9.0%/5.2%/9.2%/15.2%/12.6%/3.2%，省外实现4.4 亿元，同增19.0%，省内苏中速度最快、势能延续持续抢份额，其他市场增速稳定，省内份额持续提升，省外低基数下快速布局。盈利端25Q1 毛利率/净利率均下降0.6pct，变化不大相对平稳。


　　 现金流及合同负债相对良性。24Q4/25Q1 销售回款同比-6.3%/+25.4%，结合24Q4+25Q1 看，回款同增11%，收入同增5%，现金流增速好于收入端。确认收入后合同负债Q1 末为5.4 亿元，较24Q3 末基本持平，相对良性。


　　 25 年营收目标5%-12%，V3 和省外市场有望打开增长空间。公司25 年营收增速目标5%-12%，利润目标增幅略低于营收，增速指引符合预期，保持利润增长与经营质量的动态平衡，同时有一定进退空间，判断实现难度不高。具体路径上，预计对开可维持良性增长，中低端的淡雅等产品尚可持续渗透弹性增长，此外在公司的积极布局下，V3 和省外有望接力打开增长空间。节奏上，二季度高基数下或有一定压力，下半年起报表和经营或相对从容。


　　 投资建议：省内份额持续提升，后百亿时代勇于破局，维持“强推”评级。公司目前组织架构稳定，布局规划积极，省内份额提升的趋势延续。同时，公司在当前行业调整及格局调整的历史性关键节点，更为积极的自我突破，加强V系和省外布局，且已取得一定成效，远期空间有望进一步打开。24 年公司分红率从40%小幅提升至43.85%，目前股价对应估值16 倍。结合公司经营表现，我们预计25-27 年EPS 为2.93/3.15/3.40 元（原25-26 年预测值为3.2/3.6元），维持目标价75 元，维持“强推”评级。


　　 风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司