三花智控(002050)：家电增长超预期 人形机器人星辰大海

投资要点


25Q1 营收同比+19%、归母净利润同比+39%、业绩超市场预期。公司25Q1 营收77 亿元，同比+19.1%，归母净利润9 亿元，同比+39%，扣非净利润8.5 亿元，同比+27%，毛利率26.8%，同比-0.2pct，销售净利率12%，同比+2pct，业绩超市场预期。


国内外双驱动、传统制冷需求超预期，我们预计25Q1 收入同比+30%。


1）国内政策刺激，家电产品旺季提前来临，Q2 为传统旺季，增势有望延续；2）海外全球极端天气频发，欧美需求复苏，公司产品渗透率持续提升，同时美国关税不确定性引发“抢装潮”，而公司凭借越南&墨西哥&泰国工厂的全球化制造优势，充分对冲。我们测算24 年公司家电板块美国收入占比25%，其中60-70%来自墨西哥免税工厂，其余大部分来自越南工厂，后续关税可协商，总体影响可控，全年维持家电板块10%增长预期。


国内核心客户带动效应明显、汽零稳健增长，我们预计25Q1 收入同比+5%。25Q1 核心客户特斯拉/赛力斯/理想/比亚迪/吉利销量同比-22%/-47%/+16%/+59%/+47%，同时小米Q1 销量7.6 万辆，贡献较大。展望全年，特斯拉有望逐步企稳，国内增势延续，我们预计板块收入至同增20%+。同时关税方面，24 年对美收入占比约15%，采用FOB 定价方式，大部分由墨西哥工厂生产，且公司加快泰国等工厂建设，分散风险。


人形元年已至、公司进展顺利、未来利润弹性显著。海外龙头明确底数千台产量，29 或者30 年超100 万台。公司聚焦机电执行器，配合客户全系列研发送样，同时持续加大全球生产布局，先发优势明显并获得客户认可，预计公司获得主供地位确定性强。按照100 万台出货测算，执行器总成5 万元，净利率10%，可贡献35 亿元利润，弹性显著。


公允价值变动正贡献、费率微降。25Q1 公司公允价值变动收益0.6 亿（24Q1 为-0.4，24Q4 为-1.1），主要为套保收益。公司25Q1 期间费用9.6 亿元，同比+14%，期间费用率12.6%，同环比-0.5/-0.3pct。25Q1 末公司存货50.9 亿元，较25 年初-4%，合同负债 0.57 亿元，较25 年初+16%。25Q1 经营性现金流净额为4.7 亿元，资本开支7.5 亿，同环比-15%/-20%。


盈利预测与投资评级： 我们维持25-27 年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7 亿元， 同比+23%/+21%/+40% ， 对应PE 分别为26x/21x/15x，考虑到人形机器人空间广阔，给予25 年50x PE，对应目标价51.0 元，维持“买入”评级。


风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧等。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.谢.哲.栋./.许.钧.赫    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司