西麦食品(002956)：收入表现稳健 成本红利有望释放

【投资要点】


　　公司发布2024 年年报和2025 年一季报：2024 年实现营业收入18.96亿元，同增20.16%，归母净利润1.33 亿元，同增15.36%，扣非归母净利润1.11 亿元，同增16.75%。1Q2025 实现营业收入6.56 亿元，同增15.93%，归母净利润0.55 亿元，同增21.17%，扣非归母净利润0.53 亿元，同增27.66%。


　　24 年复合燕麦片表现较为亮眼。分产品看，24 年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别为7.06/8.51/1.49/1.36/0.54 亿元，分别同比增长9.58%/28.81%/24.08%/23.89%/25.31%。分区域看，24 年公司南方大区/北方大区/其他业务收入分别为11.13/7.28/0.54 亿元，分别同比增长27.97%/9.60%/25.31%。24 年公司南区/北区经销商数量分别为828/1092 家，分别同增12.65%/11.09%。


　　分渠道看，24 年公司直营/经销/其他业务收入分别为8.28/10.14/0.54 亿元，分别同比增长31.02%/12.32%/25.31%。


　　毛利率有所下滑。24 年/1Q25 公司毛利率分别为41.33%/ 43.65%，分别同减3.22/0.06pct。销售费用率下滑。24 年公司销售/管理/研发/财务费用率为27.94%/6.09%/0.47%/-0.39%，同比变化-3.54/+0.19/+0.01/+0.38pct。1Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率为29.22%/4.27%/0.32%/0.07%，同比变化-0.95/-0.16/+0.01/+0.49pct。


　　产品矩阵不断完善，线下线上渠道齐发力。24 年公司推动73 个SKU新品上市，同时完成对22 个SKU 产品的改良升级。24 年复合燕麦片中燕麦+系列和牛奶燕麦系列销售均超过2 亿元，燕麦+系列同比增长超过20%，牛奶燕麦系列同比增长超过30%。渠道方面，24 年公司线下渠道加大弱势市场打造，持续开发零食渠道和新零售渠道。线下业务同增14%，其中零食渠道销售同比增长近50%，新零售渠道GMV 销售规模超亿元，同比增长35%。24年公司线上渠道销售同比增长超17%，根据婵妈妈数据，公司抖音渠道2022-2024 年平台GMV 销售额从1.71亿元增长到4.68 亿元。


　　【投资建议】


我们预计公司2025-2027 年收入为22.76/27.11/32.04 亿元，同增20.06%/19.11%/18.15% ， 归母净利润为1.85/2.36/2.89 亿元， 同增38.90%/27.44%/22.45%，对应2025 年4 月28 日收盘价的PE 为23/18/15倍，首次覆盖给予“增持”评级。


　　【风险提示】


　　原材料价格上涨：公司主要原材料为燕麦等，若主要原材料价格上涨，将对公司毛利率产生一定不利影响。


　　渠道推广不及预期：公司目前主要围绕线上线下全面布局渠道，若部分新零售渠道推广不及预期，将影响公司整体业绩表现。


　　业内竞争加剧：业内新入者或将对公司产生一定竞争压力，竞争加剧或将引发价格战，从而影响公司收入或者盈利能力。

□.赵.国.防./.孙.颖./.田.然    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司