中远海能(600026)：VLCC-TCE显著高于市场平均 下半年进一步改善

事件：中远海能发布2025 年1 季度业绩。公司2025 年1 季度实现营收57.53 亿元，同比-4.01%；归母净利润7.08 亿元，同比-43.31%；2024 年公司扣非净利润7.07 亿元，同比-42.75%。略超于我们业绩前瞻的5.5 亿元的预期。分部业绩：


　　1）LNG 运输贡献归母净利润2.04 亿元，同比+12.09%，环比+58.14%。新运力投入持续贡献增量，公司1 季度运营LNG 船同比去年1 季度增加了8 艘。


　　2）内贸油轮毛利3.33 亿元，同比-9.51%，环比-2.35%，因内贸运输周转量下降。


　　3）外贸油轮毛利5.37 亿元，同比-55.88%，环比+22.32%。随着租入运力增加，公司外贸油轮货物周转量同比提升17.77%，但因运价下跌导致利润同比承压。


　　4）LPG 和化学品运输合计贡献毛利0.30 亿元。


　　VLCC 实际运价显著高于市场平均，是业绩超预期的主要原因。报告期外贸油轮运价表现：


　　1）考虑到收入确认滞后于运价约1 个月，业绩期2024 年12 月-2025 年2 月克拉克森VLCC 平均运价33607 美元/天，同比-33.92%，环比-6.21%。按业绩测算，公司VLCC船队4 季度实际运价在4.5-4.7 万美元/天，显著高于市场平均水平。


　　2）Suezmax 原油轮运价41396 美元/天，同比-30.54%，环比-7.16%；3）Aframax 原油轮运价33909 美元/天，同比-43.30%，环比-10.56%；4）LR2 运价27400 美元/天，同比-51.69%，环比+16.13%；5）LR1 运价19783 美元/天，同比-55.30%，环比+13.24%；6）MR 运价19868 美元/天，同比-49.21%，环比+9.51%。


　　原油增产改善油轮需求逻辑逐步验证，供给端长期逻辑确定。4 月下旬淡季VLCC 运价突破5 万美元/天，创下春节以来最高水平。中东增产对油运需求端的支撑逐步体现，考虑到增产节奏，2025 年全年大概率出现前低后高的趋势，往年5-8 月的淡季运价有望淡季不淡并在4 季度旺季更强，2026 年有望进一步走强。按OPEC+计划的从2025 年4 月-2026年9 月逐步恢复增产估算，2025 年全年平均增产26.8 万桶/天，2026 年增产168.6 万桶/天。同时考虑到美国的潜在产量增加，预计将贡献2025 年VLCC 需求增加4.4%，2026年增加6.9%。供给端，全球VLCC 新船订单2025-2027 年逐年计划交付6 艘，28 艘，40 艘。考虑到25 年以上船舶效率仅为0-2%，达到25 岁以上的船舶虽未拆解但无实际运营效率，2025-2027 年新增25 岁以上船舶数量分别25 艘、17 艘、32 艘，当前手持订单交付尚不能满足老旧运力的淘汰， 2030 年前无需担心供给端压力。


　　维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到下半年油运市场改善，维持油运VLCC 运价中枢5.5/6.5/8 万美元/天假设，维持2025-2027 年归母净利润预测44、49、65 亿元。公司重置成本约为578 亿元，最新P/NAV 为0.86 倍，对标同类型公司招商轮船P/NAV 为0.84 倍，招商南油为0.89 倍，估值相对合理，维持“买入”评级。


　　风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等

□.张.慧./.闫.海    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司