瑞华技术(920099)：部分催化剂延期至25Q1交付 大额回款冲回损失

事件1：公司发布2024 年年报，业绩略不及预期。2024 年，公司实现营收5.55 亿元，同比+40.7%，归母净利润1.16 亿元，同比+1.8%，扣非归母净利润1.04 亿元，同比-5.3%。2024Q4 单季，公司实现营收2.76 亿元，同比+47.7%，环比+227.3%，归母净利润3836 万元，同比+4.7%，环比+117.9%，扣非归母净利润2861 万元，同比-18.7%，环比+73.9%。公司发布2024 年度权益分派预案，向全体股东以每10 股派发现金红利2 元（含税），共计派发现金股利1568 万元。


　　 事件2：公司发布2025 年一季报，业绩略超预期。2025Q1，公司实现营收1.02 亿元，同比+2.0%，环比-63.1%，归母净利润1643 万元，同比+24.9%，环比-57.2%，扣非归母净利润1429 万元，同比+10.0%，环比-50.0%。


　　 收入端：24 年部分催化剂延期交付。2024 年，公司营收略低于上市时提交的《盈利预测审核报告》，主要原因为催化剂订单部分延期至2025Q1 交付，其他业务均符合预期。分业务看，1）2024 年公司收入重心在专利设备，涉及24 个销售合同，主要为顺酐及环氧丙烷设备，实现营收4.14 亿元，占营收比从2023 年的38.7%增加至74.5%；2）工艺包及其他技术服务实现营收9270 万元，同比减少6201 万元，占营收比从2023 年的39.2%下滑至16.7%，其中包含了3 个海外苯乙烯类项目和1个POSM项目，同比减少主要原因为海外项目规模相对较小，高价值量的POSM 项目同比减少1 个；3）催化剂实现营收4758 万元，同比减少3957 万元，占营收比从2023 年的22.1%下滑至8.6%，主要原因为部分订单延期交付以及未新增投产客户。


　　 盈利端：高毛利工艺包占比下降，费用相对刚性。2024 年，公司实现毛利率39.0%，同比-15.4pcts，主要原因为收入结构变化，高毛利率的工艺包收入占比减少，分产品看，设备/工艺包/催化剂毛利率分别为28.8%/96.4%/16.2%。公司业务特点为单笔项目金额大，且三大业务价格、毛利率差异大，因此收入、毛利率受收入结构不同影响，波动较大，但费用波动相对较小，从而导致净利率降幅窄于毛利率， 2024 年净利率为20.9%， 同比-8.0pcts ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.7%/5.6%/3.6%/0.1%，分别同比+0.5/-1.8/-1.9/-0.02pcts。


　　 2025Q1：交付延期催化剂订单，收到大额回款冲回损失。公司业绩具有一定季节性，Q4 确认较多设备收入，Q1 新交付项目较少、执行上年未完项目，Q2-3 新项目落地，因此Q1 属于淡季。2025Q1，公司业绩略超预期，主要原因为执行24 年延期的催化剂订单导致收入略超预期；当季公司财务费用为-47 万元，主要原因为存款增加导致利息收入增加；信用减值损失同、环比分别减少20、2385 万元，主要原因为收到大额回款冲回损失。


　　 2025 年展望：工艺包出海，设备挑大梁，催化剂募投落地逐步自产。工艺包，公司今年重点拓展海外苯乙烯市场；设备仍为业绩重心，24 年交付的4 套工艺包对应的设备预计陆续交付；催化剂产能预计2025 年6 月底投产，随着下游POSM项目陆续开工，需求有望逐步放大，且自产产能带动毛利率提升。


　　 投资分析意见：维持“增持”评级。根据公司2024 年各业务的价格和毛利率，我们上调了海外苯乙烯工艺包的价格和毛利率，考虑到国际局势的不确定性减少了25 年工艺包交付数量；根据工艺包交付预期，调整部分设备确认时点；催化剂25 年增加了延期交付的收入确认，26 年新增投产项目带来的催化剂需求，综合来看，我们维持2025E 归母预测、上调2026E 归母预测，预计2025-2026E 归母净利润分别为1.24/2.04 亿元（前值分别为1.24/1.85 亿元），新增2027E 归母净利润为2.29 亿元，对应当前PE 分别为21/12/11 倍，维持“增持”评级。


　　 风险提示：合同执行不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新工艺包推出不及预期风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司