欧派家居(603833)：25Q1盈利能力超预期 合同负债靓丽

投资要点


　　欧派家居发布2025 年一季报


　　1、25Q1 收入34.47 亿（同比-4.8%，下同），归母净利3.08 亿（+41.29%），扣非净利2.66 亿（+86.16%）。


　　一季度利润率超预期来自：1）毛利率同比提升4.31pct；2）管理+研发费用率同比-0.68pct，公司自24 年Q3 开始多维度降本增效、利润导向，因此25Q1 对比24Q1 有明显的盈利能力增强。


　　2、25Q1 账上合同负债29 亿（24 年底为19.64 亿，24Q1 为10.8 亿），同比环比均有大幅增长，我们认为主要系自24 年Q4 以旧换新补贴活动开启后，公司总部对政策快速响应、经销商队伍的坚定执行、抢占市场份额的成果，在25Q2 转为为业绩的势能大。


　　Q1 零售业务显著恢复、大宗有所拖累


　　1）零售：25Q1 经销店收入25.86 亿（-1%，24Q4 为-23%）、直营店1.64 亿（+10%，24Q4 为-5%），环比显著修复，我们预计表现Q2 更优。25Q1 门店总数7729 家（较年初-84 家），持续优化低效门店、推动终端减负。


　　2）大宗：25Q1 大宗业务收入4.96 亿（-28.61%），主要系竣工压力仍然较大。


　　毛利率：直营/经销/大宗分别同比提高2.53/3.51/1.48pct。


　　Q1 卫浴、木门已转正


　　25Q1 橱柜收入9.77 亿（-8.49%），衣柜+配套品收入18 亿（-5.56%），卫浴2.23亿（+9.66%），木门2.2 亿（+0.98%），其他（优材等）1.5 亿（-2.24%）。


　　毛利率：橱/衣/卫/木/分别同比提高4.14/4.21/2.78/6.16pct。


　　经营策略


　　1）“一城一势、一城一策”的本地化运营模式，协助经销商制定本地化大家居转型方案。


　　2）全渠道的业务创新及 AI 电商的应用，24 年实现线上引流业绩同比增长近10%，流量赋能经销商超过4000 家；整合抖音、小红书等平台资源，助力经销商开通、联营线上云店近15000 家。24 年大家居引流客户数同比增长 60%，线上引流业绩同比增长 128%。


　　盈利预测与估值


　　以旧换新催化+地产端企稳，看好欧派通过贯彻零售大家居战略，从中收获业绩的稳健增长。预计25-27 年收入198.81 亿（同比+5.05%）/214.11 亿（同比+7.70%）/229.19 亿（同比+7.04%），归母净利润28.54 亿（同比+9.81%）/30.64亿（同比+7.36%）/33.27 亿（同比+8.59%），对应PE 为13.86X/12.91X/11.89X，维持“买入”评级。


　　风险提示：价格竞争加剧、地产需求下行

□.史.凡.可./.傅.嘉.成    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司