比音勒芬(002832)：收入稳健增长 利润率短期承压

事件


　　公司公布2024 年及2025Q1 业绩，2024 全年实现收入40.0 亿元，同比+13.2%；归母净利润7.8 亿元，同比-14.3%。2024Q4，公司实现收入10.0 亿元，同比+35.7%；归母净利润0.2 亿元，同比-87.9%。2025Q1，公司实现收入12.9 亿元，同比+1.4%；归母净利润3.3 亿元，同比-8.5%。公司2024 年拟分红0.5 元/股，派息率约36.6%。


　　 收入增速较优，线上渠道拓展带动电商收入高增受益于核心客户高粘性及新客群开拓，公司收入增速较优。分渠道来看，2024 年直营、加盟、线上收入分别同比+7.2%、+24.1%、+35.0%，2024H2 分别同比+12.4%、+5.9%、+35.4%，电商渠道增速亮眼，我们预计主要系2024 年公司主品牌和子品牌在天猫、京东、得物、抖音、微信小程序等多渠道增加布局。门店数来看，2024年直营、加盟门店分别净增加37 家、2 家，下半年分别净开35 家、净闭4 家。


　　 毛利率短期承压，广告费用增加导致净利率下滑公司2024 年毛利率、归母净利率分别同比-1.6pct、-6.3pct 至77.0%、19.5%，2024Q4、2025Q1 毛利率分别同比-7.4pct、-0.6pct，归母净利率分别同比-18.8pct、-2.8pct。分渠道，2024 年直营、加盟、线上渠道毛利率分别同比-2.1pct、-0.7pct、+4.0pct，下半年毛利率分别同比-6.0pct、-2.3pct、-5.9pct，直营渠道毛利率下滑较多。费用端，2024 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+3.2pct、+1.4pct、-0.4pct、+0.5pct，主要系广告宣传费同比+108%至1.96 亿元。


　　 多元化营销推进主品牌年轻化，子品牌潜力待释放公司通过明星代言、央媒采访、冠名2024 全国业余高尔夫球精英赛等多元化营销，持续提升主品牌影响力、拓展年轻客群。据Kent&Curwen 公众号，公司子品牌目前在中国澳门、深圳、重庆、中国香港、南宁、深圳共开设10 家门店，潜力可期。


　　 投资建议


　　公司收入稳健增长，利润端短期承压，中长期子品牌潜力待释放。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为43.5、48.0、52.9 亿元，同比分别+8.7%、+10.3%、+10.1%；预计归母净利润分别为7.5、8.4、9.5 亿元，同比分别-3.5%、+11.6%、+ 13.5%；EPS 分别为 1.32、1.47、1.67 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费环境波动风险，折扣控制不及预期，收购品牌运营不及预期

□.高.旭.和./.华.思.怡    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司