佰维存储(688525)：Q1亏损不改全年增长趋势 AI端侧落地与本土化替代空间可期

投资要点


事件： 2024 年实现营业收入66.95 亿元，同比增长86.46%；归母净利润1.61 亿元，同比增长125.82%；扣非归母净利润6697.72 万元，同比增长110.44%。


2025Q1 实现营业收入15.43 亿元，同比下降10.62%；归母净利润为-1.97 亿元，扣非归母净利润为-2.16 亿元。


一季报亏损主因2024Q3 起存储价格再次下行，传导有一定时间差，2025Q2 起存储市场已经逐渐企稳，盈利有望逐季回升受全球宏观经济环境影响，存储价格从 2024 年第三季度开始逐季下滑，公司嵌入式存储类客户较多，嵌入式存储客户的合同拟定和产品交付有一定的时间差，Q1 业绩反应的是Q4 后半的行业均价水平，而这个阶段正好是过去几个月的存储价格阶段低位，因此公司产品销售价格降幅较大，同时，受客户项目节奏影响，第一季度公司面向 AI 眼镜、AI 手机等领域的高价值产品销售金额较低，综合以上因素，公司营业收入同比下滑10.62%，销售毛利率同比下降 22.75 个百分点。此外，公司第一季度股份支付费用为8,063.85 万元，剔除股份支付费用后，归母净利润亏损为1.17 亿。从 2025 年第二季度开始，存储价格企稳回升，公司经营业绩有望逐步改善，叠加AI 眼镜、AI 手机等高价值产品从第二季度开始批量交付，公司的营业收入和毛利率有望逐季回升。


2024 建树颇多，嵌入式存储本土替代与渗透空间广阔2024 年，公司在手机领域实现了一线手机客户的历史性突破；在PC 领域，实现了全球头部PC 客户预装市场突破；在服务器领域，公司产品通过中国移动AVAP 测试、20 余家CPU 平台和OEM厂商的互认证测试，并已通过多家互联网厂商的审厂；在手机、PC 外的AI 新兴端侧领域，智能穿戴（含智能手表、智能眼镜）进入了Meta、小米等全球头部客户，AI 学习机、翻译机领域与头部客户合作紧密，AI 新兴端侧领域营收超过10 亿元，同比增长约294%；在智能汽车领域，公司历史性进入了多家国内头部车企供应体系，产品覆盖智能座舱、自动驾驶等领域。


嵌入式存储是公司业务收入的第一大组成部分，也是全球存储器需求的最大下游市场，公司2024 年在这么多细分领域实现了质的突破与成长，是对公司自身价值的最好诠释。


2025 年是AI 端侧落地的荣景元年，AI 终端、AI 眼镜、具身智能机器人等新兴产品的落地，一改存储行业过往单一倚赖智能终端，需求不断下滑的疲弱态势，行业需求开始呈现出多样化与层次化的健康成长。而在全球贸易争端的背景下，我国下游终端企业的本土化需求是非常明确的，佰维2024 年实现了嵌入式存储收入翻倍以上的增长，这只是加速的伊始。


主控芯片自主化实现首款芯片量产，未来产业链覆盖长度进阶空间可期主控芯片自研对于第三方解决方案厂商具有重要意义，其既能够帮助解决方案厂商打造差异化的存储产品，同时助力盈利能力提升。公司积极进行主控芯片自研，第一款国产自研主控 eMMC（SP1800）已成功量产，性能优异，可应用在智能穿戴、手机和车规等领域，目前已送样国内某头部客户，实测关键指标性能和功耗满足客户需求，已进入小批量生产环节，同时，公司正在开发 UFS（SP9300）国产自研主控，将采用业界领先的架构设计，提升公司在 AI 手机、AI 穿戴、AI 智驾等领域的高端存储解决方案的产品竞争力。我们认为公司有望在未来几年内实现主控芯片自主化供给比例的持续提升，进一步完善产业链布局。在产业链覆盖长度上，以台湾群联电子为比照目标，公司的整体盈利水平和产品竞争力仍有进阶的空间。


存算合封大势所趋，晶圆级封测项目稳步推进


AI 终端带动大容量、高性能的存储解决方案需求，同时对存储产品的集成度、体积和功耗提出更高要求，更为极致的存算合封技术是应对上述挑战的重要途径，通过3DIC 集成之后，DRAM 容量可以提升 8～16 倍，功耗可以降低 70%以上，带宽可以提高 10～20 倍，存算合封为 AI 终端提供了更高水平的集成、更高性能的计算和更多的内存访问。


公司技术团队正在开发多种存算合封技术方案和先进存储芯片技术方案，覆盖了Chiplet、RDL、Fanout、SiP 等多种先进封装形式，4 月初完成的19 亿元定增，其中半数以上也将投向这个方向，晶圆级先进封测项目预计2025 年下半年正式投产，未来有望成为公司的重要增长动力。


盈利预测与估值


预计2025-2027 年营业收入分别为85 亿元、108 亿元和142 亿元，对应归母净利润分别为5.4 亿元、9.7 亿元和13.8 亿元，维持买入评级。


风险提示


存储周期下行风险；研发进展不及预期风险；公司拓展客户不及预期风险。

□.王.凌.涛./.梁.艺    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司