今世缘(603369)：蓄势扩张份额提升 经营节奏稳健务实

事件：公司发布24 年年报及25 年一季报，24 年实现营收115.46 亿元，同比+14.31%；实现归母净利润34.12 亿元，同比+8.80%。单季度看，24Q4实现营收、归母净利润16.04、3.26 亿元，同比-7.56%、-34.84%。25Q1 实现营收、归母净利润50.99、16.44 亿元，同比+9.17%、+7.27%。公司25 年总营收目标为同比增长 5~12%，净利润增幅略低于收入增幅，目标制定较为务实。


多产品齐头并进，腰部增速领先。分产品看，24 年特A+类产品实现收入74.91 亿元，同比+15.17%；特A 类收入33.47 亿元，同比+16.61%；A 类收入4.19 亿元，同比+1.95%；B 类收入1.42 亿元，同比-11.09%；C、D 类收入0.74 亿元，同比-14.57%；25Q1 特A+、特A、A、B、C&D 类产品分别同比+6.60%、+17.37%、+3.28%、-3.84%、-38.27%。公司持续推进市场基本盘产品国缘四开、对开百亿单品打造，省内重点聚焦国缘V3，提高势能，加快放量，同时强化淡雅国缘质价比认知，扩大百元价格带份额优势。


省内蓄势精耕，省外加速扩张。分地区看，24 年公司淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海、省外分别实现收入22.35、26.31、14.26、19.24、12.74、10.62、9.26 亿元，同比+12.31%、+11.68%、+9.47%、+21.21%、+15.62%、+9.05%、+27.37%；25Q1 同比+9.02%、+5.16%、+9.17%、+15.20%、+12.64%、+3.22%、+19.04%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下保持稳健增长，优势进一步扩大；苏中扬州、泰州、南通，苏南等区域增长动能充足。省外市场逐步起势，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。分渠道看，24 年直销（含团购）收入2.73 亿元，同比+20.78%；批发代理112.05 亿元，同比+14.19%。经销商层面，截至24 年末，公司省内经销商净增加114 个至613个，省外净增加167 个至615 个，合计1228 个；截至25Q1 末，公司经销商合计1267 家，省内、省外分别636、631 家，较年初净增加23、16 家。


腰部占比增加+货折力度加大，盈利表现有所波动。公司24 年毛利率74.75%，同比-3.60pcts；净利率29.55%，同比-1.50pcts；销售费用率为18.54%，同比-2.23pcts；管理费用率为4.02%，同比-0.22pcts。25Q1 毛利率为73.63%，同比-0.60pcts；净利率为32.24%，同比-0.57pcts，销售费用率为13.29%，同比-0.87pcts。现金流方面，25Q1 销售收现46.77 亿元，同比+25.40%；经营性现金流量净额14.27 亿元，同比+42.50%。


投资建议：公司省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。我们预计公司25~27年归母净利润为37.31/40.55/44.39 亿元，当前股价对应P/E 为16/15/13X，维持“推荐”评级。


风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

□.王.言.海./.胡.慧.铭    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司