青岛啤酒(600600)：Q1平稳落地 期待旺季表现

事件：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营收104.5 亿元，同比+2.9%；实现归母净利润17.1 亿元，同比+7.1%；实现扣非归母净利润16.0 亿元，同比+5.9%。


销量稳健增长且结构持续升级，区域品牌正增长强化规模效应。25Q1 公司收入同比+2.9%，实现稳健增长。销量来看，25Q1 啤酒销量同比+3.5%至226.1 万千升，其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量137.5/88.6 万千升，同比+4.1%/2.8%，青岛主品牌稳健增长的基础上，预计崂山等区域性品牌实现正增长，强化整体规模效应。且25Q1 青岛品牌中高档销量+5.3%，高于青岛品牌整体增速，产品结构仍在升级。吨价来看，25Q1 啤酒吨价同比-0.6%至4619.9 元/吨，吨价小幅下降，我们预计主要受短期促销等增加影响。


成本红利+规模效应拉动吨成本下行，费用率整体稳定。25Q1 公司毛利率同比+1.2pct 至41.6%，其中25Q1 吨成本同比-2.6%，我们预计主要因成本红利持续兑现、且销量增长带来规模效应。25Q1 公司销售/管理/研发/ 财务费用率同比-0.3/-0.2/ 持平/+0.4pct 至12.5%/3.2%/0.2%/-1.0%，费用率整体稳定。综合来看受益于毛利率提升，25Q1 公司净利率同比+0.6pct 至16.6%。


需求向上+成本向下，期待旺季量价超预期机会。25Q1 为啤酒淡季，公司销量、吨价表现稳健，经营企稳；往后展望，24Q2-Q3 公司量、价均同比下降，25Q2-Q3 基数压力减轻，且公司持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品及超高端明星产品，加速推进“ 一纵两横”战略带市场建设与布局，我们认为随着需求企稳改善、未来内需刺激政策逐步落地传导，旺季公司量、价表现均存在超预期机会，经营或呈环比持续向好趋势。利润端来看，2025 年公司成本呈下降趋势，若结构持续升级叠加规模效应摊薄，利润端具备更高弹性。


投资建议：略调整盈利预测，预计2025-2027 年公司实现归母净利润48.1/52.1/56.5 亿元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，当前股价对应PE 为21/20/18x，维持 买入”评级。


风险提示：消费力恢复不及预期，结构升级放缓，行业竞争加剧。

□.李.梓.语./.陈.熠    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司