山西汾酒(600809)：业绩稳健 势能向上

事件：4 月29 日，公司发布2024 年报和2025 年一季报。24 年公司营收360.11亿元、同比+12.79%，归母净利润122.43 亿元、同比+17.29%；其中24Q4 营收同比-10.24%，归母净利润同比-11.32%。25Q1 营收165.23 亿元、同比+7.72%，归母净利润66.48 亿元、同比+6.15%。


25Q1 平稳增长，净利率同比微降。25Q1 营收165.23 亿元、同比+7.72%，归母净利润66.48 亿元、同比+6.15%，我们预计春节动销表现良好，2-3 月相对平淡。


25Q1 毛利率同比+1.34pct 至78.80%，期间费用率同比+1.55pct（预计系25 年适度增投费用），净利率同比-0.57pct 至40.28%。


25Q1 主要产品势头良性。25Q1 汾酒收入162.12 亿元、同比+8.23%，其他酒类2.68 亿元、同比-15.49%。预计汾酒系列产品结构虽较24Q1 有承压但保持良性，其中预计青30 表现稳定，青26 贡献增量（24 年底上市），青20、老白汾系列、玻汾均保持良好势头。展望25 年，青26 及以上、老白汾系列、青花20 均有望保持平稳增长，老白汾预计25H1 继续拓展环山西市场，25H2 逐步向全国铺开，玻汾继续控量。


25Q1 省内收入增速略快于省外。25Q1 省内收入60.83 亿元、同比+8.70%；省外收入103.96 亿元、同比+7.18%；省内增速略快于省外预计主要得益于省内产品结构提升以及青花26 主要在省内放量，后续青花26 逐渐在全国铺开。展望25年，我们预计省外增速快于省内。


24Q4 公司主动降速。2024 年营收360.11 亿元、同比+12.79%，归母净利润122.43 亿元、同比+17.29%；其中24Q4 营收同比-10.24%，归母净利润同比-11.32%，预计主要系24 年11-12 月公司控货。


24 年量价齐升带动毛利率提升，税率下行带动净利率提升。24 年中高价酒收入265.32 亿元、同比+14.35%、毛利率同比+0.36pct，预计青花系列、老白汾及巴拿马和玻汾均保持增长；其他酒收入93.42 亿元、同比+9.40%、毛利率同比+1.50pct。24 年毛利率同比+0.90pct 至76.20%，期间费用率同比+0.66pct，税金及附加率/所得税率同比-1.79/-0.51pct，净利率同比+1.27pct 至34.03%。


24 年省内外增长均良性。24 年省内收入135 亿元、同比+11.72%，毛利率同比+1.05pct，预计青花25、老白汾贡献不小增量；省外收入223.74 亿元、同比+13.81%，毛利率同比+0.88pct，长三角和珠三角均良好增长。


盈利预测与投资建议：考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，我们略下调2025-2026年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年摊薄EPS 为11.02/12.07/13.16 元/股（（2025-2026 年前值为11.37/12.63 元/股），当前股价对应PE 为18/17/15x，维持“买入”评级。


风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧等。

□.李.梓.语./.李.依.琳    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司