生益科技(600183)：覆铜板&PCB毛利率环比改善

生益科技公布1Q25 财报：实现营收56 亿元，同增27%（主因国补推动消费需求回暖以及AI 创新驱动高速材料需求增加）；毛利率24.6%，同增3.3pp，环增2.5pp；归母净利5.6 亿元，同增44%。展望2025 年，我们预期公司高速覆铜板将加速放量，并有望拓展更多AI 客户；PCB 业务也有望加速业绩兑现。给予目标价33.50 元，维持“买入”。


　　1Q25 回顾：覆铜板&PCB 毛利率环比改善


　　公司1Q25 实现归母净利润5.6 亿元（yoy：+44%，qoq：+54%）。我们判断盈利环比改善主要受益于毛利率的提升：1）覆铜板业务：受益于公司主动进行产品结构调整（不接低价单）以及成本管控，我们测算公司覆铜板业务1Q 毛利率22.3%，环增1.6pp；2）PCB 业务：主要受益于高毛利的AI类PCB 产品的加速释放，我们测算PCB 业务毛利率约27.4%，环增5.1pp。


　　2025 展望：覆铜板高端项目加速量产，PCB 加速业绩兑现展望2025，1）覆铜板业务：短期我们看到公司AI 类以及汽车类产品需求依旧强劲，并且消费类需求在国补政策助力下持续好转，我们因此认为公司的覆铜板目前具备涨价条件。同时，随着北美算力客户高端项目在2H24 落地，我们预期公司高速覆铜板在25 年将加速放量，并有望拓展更多其他AI类客户；2）PCB 业务：随着生益电子核心AI 服务器客户的单子在2025年加速放量，我们预期其产品结构有望进一步改善，净利润也有望在2025年有显著提升。


　　维持目标价33.50 元和“买入”评级


　　维持2025/2026/2027 年归母净利预期27.1/32.2/37.6 亿元；给予目标价33.50 元，基于30.0x 2025 年 PE（vs 可比公司 20.5x 2025 年 PE（Wind&BBG），估值溢价主要考虑到公司作为全球覆铜板龙头，具备产品、客户和产能方面的领先优势）；维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

□.谢.春.生./.胡.宇.舟    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司