锦泓集团(603518)：1Q25利润受转债影响 全年业务目标不变

1Q25 业绩低于我们预期


　　公司公布1Q25 业绩：收入11.11 亿元，同比-3.6%；归母净利润0.89 亿元，同比-23.3%；扣非归母净利润0.89 亿元，同比-23.0%，1Q25 业绩低于我们预期，主要是可转债到期兑付利息增加影响当期利润。


　　TW 渠道调整延续，加盟增长展现韧性。分品牌来看，1Q25TW 营收同比-3.0%至8.90 亿元，VG 同比-11.1%至1.82 亿元，云锦同比+5.3%至0.24亿元。分渠道来看，1Q25 加盟渠道态势较好，我们预计主要是TW 加盟实现良好增长，带动整体加盟渠道收入同比+7.9%至1.01 亿元；1Q25 直营/电商渠道分别同比-3.9%/-7.4%至5.93/4.02 亿元，期内TW 直营店铺净减少29 家，VG 直营店铺净减少4 家，整体直营渠道收入下降幅度小于店铺数量下降幅度，我们预计渠道调整后品牌直营门店经营效率有所提升。


　　销售管理费率稳健，可转债到期兑付利息一次性影响利润。1Q25 公司主营毛利率同比-0.24ppt，其中TW/VG/云锦毛利率分别同比-0.24/+0.48/-3.56ppt。受益于公司对费用有效管控，1Q25 销售/管理/研发费用率分别同比+0.20/-0.20/+0.30ppt 至48%/4%/3%。财务费用率同比+2.73ppt 至4%，主要受可转债到期后公司一次性兑付利息影响，对当期净利润影响金额约2,753 万元。整体来看，1Q25 公司净利率同比-2.1ppt 至8%，若剔除可转债兑付利息的影响，我们预计1Q25 净利润金额基本同比持平。


　　存货金额同比增加，资产负债率有所降低。1Q25 末存货金额同比+18.0%至9.78 亿元，存货周转天数同比+43 天至273 天，主要由于夏季商品备货及春季产品销售不及预期影响。现金流方面，受偿还债务影响，货币资金同比-31%至5.44 亿元。1Q25 末公司资产负债率32.37%，同比下降4.93ppt，债务结构逐步优化。


　　发展趋势


　　公司在业绩会上表示25-26 年扩展新店态，针对消费者需求打造更多创新店态，同时已逐步推出高端线、年轻线及童装产品，提升TW 品牌竞争力。此外，公司积极拓展IP 授权品类及云锦艺术品业务，有望带来增量。


　　考虑到公司债务减少带来的经营杠杆，我们看好公司的业绩弹性。


　　盈利预测与估值


　　考虑支付转债利息费用，我们下调25 年盈利预测8.3%至3.60 亿元，引入26 年盈利预测4.03 亿元，当前股价对应25/26 年P/E 分别为7.9x/7.1x，我们维持跑赢行业评级。考虑到公司产品及渠道变革延续，估值切换到26年，我们上调目标价7.8%至9.53 元，对应25/26 年P/E 分别为9.2x/8.2x，较当前股价有15.8%的上行空间。


　　风险


　　终端零售恢复不及预期，加盟开店不及预期，财务费用减少不及预期。

□.林.骥.川./.陈.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司