今世缘(603369)：Q4主动纾压 Q1开门红良好 竞争优势延续

2024 年公司收入/归母净利润115.5/34.1 亿元，同比+14.3%/+8.8%，24 年主动控货四季度下滑，25Q1 开门红表现良好。销售提升均价下行，性价比消费产品增长较快。省内苏中市场延续高增长，省外加速突破。结构下移成本提升致使毛销差下降，盈利能力略有下降。主动纾压，竞争优势延续，我们下调25-27年EPS 预测2.97、3.17、3.48 元，继续维持“强烈推荐”评级。


24 年主动控货四季度下滑，25Q1 开门红表现良好。2024 年公司收入/归母净利润115.5/34.1 亿元，同比+14.3%/+8.8%，单Q4 同比-7.6%/-34.8%/-34.8%，四季度公司加大控货力度，收入利润同比下滑。25Q1 收入/归母净利润51.0/16.4 亿元，同比+9.2%/+7.3%，24Q4+25Q1 合并收入/归母净利润67.0/19.7 亿，同比+4.6%/-3.1%，符合此前预期。2024 年公司现金分红15.0亿元，分红比例44%，略有提升。24Q4+25Q1 现金回款76.6 亿，同比+10.8%，25Q1 末合同负债5.4 亿元，环比下降10.6 亿元，同比-45%。


销售提升均价下行，性价比消费产品增长较快。2024 年今世缘白酒销量、吨价分别同比+19.5%、-4.4%，销量增长驱动收入增长。分产品看，24 年特A+类/特A 类/A 类/B 类/CD 类分别实现收入74.9/33.5/4.2/1.4/0.7 亿元，分别同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%。核心大单品四开稳中有增，V3 消费者培育取得一定成效、对开、淡雅受益性价比消费，增速相对更快，特A 类增速快于整体。25Q1 特A+类有所降速，特A+类/特A 类/A 类/B 类/CD 类分别同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8%/-38.3%。


省内苏中市场延续高增长，省外加速突破。分区域看，24 年淮安/南京/苏南/苏中/ 盐城/ 淮海/ 省外收入分别同比+12.3%/+11.7%/+9.5%/+21.2%/+15.6%/+9.1%/+27.4% ， 25Q1 分别同比+9.0%/+5.2%/+9.2%/+15.2%/+12.6%/+3.2%/19.0%，苏中、省外市场快速增长取得突破。从经销商数量看，24 年省内、省外分别净变动+114、+53 个，25Q1 省内、省外分别净变动+23、+16 个，省内经销商延续增长态势，省外经销商由减转增，截至25Q1 末省内、省外分别有636、613 个经销商，省外聚焦样板市场、核心客户。


结构下移成本提升致使毛销差下降，盈利能力略有下降。由于吨价下降及吨成本上升，2024 年公司毛利率74.7%，同比-3.6pcts，其中特A+类/特A类/A 类/B 类/CD 类毛利率分别同比-2.8/-5.7/-8.9/-8.4/-0.7pcts。24 年销售费用率/管理费用率分别同比-2.2/-0.2pcts， 24 年综合促销费金额有所下降，主要系部分产品折扣结算以成本形式体现，24 年归母净利率29.6%，同比-1.5pct。2025Q1 公司毛利率73.6%，同比-0.6pcts。销售费用率/管理费用率分别同比-0.9/-0.1pcts，25Q1 归母净利率32.2%，同比-0.6pct，结构下降叠加货折增加，盈利能力有所下降。


投资建议：主动纾压，竞争优势延续，维持“强烈推荐”评级。公司旺季主动控货，释放部分渠道包袱，业绩有所承压，但国缘品牌份额和势头在省内依然是提升趋势。公司省内优势地位明显，基本盘越来越牢固，品牌势能持续积累，后续经济好转、商务需求恢复，国缘400-600 元价格带升级单品有望跑出。我们下调25-27 年EPS 预测2.97、3.17、3.48 元，当前股价对应25 年16 倍PE，继续维持“强烈推荐”评级。


风险提示：省内竞争加剧、省外扩张受阻、新品推广不及预期

□.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司