上声电子(688533)：Q1毛利率下滑 关注降价和产能爬坡

上声电子2024 年营收27.76 亿元（yoy+19.32%），归母净利润2.35 亿元（yoy+47.92%），低于我们预期的2.7 亿元，或主要系Q4 降价等因素导致收入（yoy+6.63%）和毛利率（22.1%、qoq-6.7pct）不及预期，Q4 实现归母净利润0.46 亿元（yoy-12%）。1Q25 收入6.36 亿元（yoy+6.40%），毛利率20.62% （ yoy-4.05pct/qoq-1.51pct ）， 归母净利润0.27 亿元（yoy-53.27%），受到产品价格下调、合肥工厂爬产、政府补助减少影响。


我们认为公司依旧受益于蔚来、小米、理想、华为、特斯拉等几大客户带来的出货量需求拉动，关注降价影响以及工厂爬产进度。维持“买入”评级。


2024 年回顾：Q4 收入和利润不及预期拖累全年表现2024 年分业务看：（1）车载扬声器收入20.50 亿元，yoy+10.84%，ASPyoy-5.5%；（2）车载功放收入5.34 亿元，yoy+47.97%，ASP -13.0%；（3）AVAS 收入1.2 亿元，yoy+40.10%。产品价格调整导致扬声器业务毛利率同比-2.74pct 至25.34%，功放业务毛利率同比+9.06pct 至24.65%，主要受益于规模化带来的积极拉动。费用端，公司2024 管理/研发支出1.97/1.65亿元，yoy+16.39/10.72%。最终录得净利率8.42%，yoy+1.59pct。


2025 展望：关注降价影响和海外智能化订单进展蔚来、小米、理想、华为、特斯拉等几大客户有望迎来新车型发布周期，奠定公司出货量稳健增长基调，合肥产能建设为后续出货量增长奠基；但市场竞争加剧或导致价格呈现较大降幅，关注具体影响。长期来看：1）公司在墨西哥、捷克等自动化生产线改造与新产品产线建设，有望增强公司在欧美定点获取能力，同时提升伴随国内主机厂出海落地能力。2）随着通用、福特、大众等公司主要海外大客户的新车型项目智能座舱推进，有望看到海外业务的加快成长。


目标价32.26 元，维持“买入”评级


公司作为座舱声学主要公司，受益智能化的发展实现稳健增长。但考虑到新产能投产和竞争加剧，我们下调25/26E 收入预测10/12%至32.3/37.5 亿元，新增27E预测42.8 亿元；由于扬声器毛利率预测下调，我们对应下调25/26E公司归母净利润预测32/27%至2.3/3.0 亿元（前值：3.4/4.2 亿元），新增27E 预测3.6 亿元。对应给予2025E 22.5X PE（取可比公司Wind 一致预期均值），给予公司目标价32.26 元（前值45.80 元，基于21.4X 2025XPE，主要系市场流动性导致可比公司估值小幅波动），维持“买入”评级。


风险提示：下游客户销量不及预期，行业竞争导致订单和毛利率不及预期。

□.谢.春.生./.张.宇./.汤.仕.翯    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司