京沪高铁(601816)：客流需求偏弱 1Q盈利略低于预期

京沪高铁发布24 年报与25 年一季报，24 年实现营收422 亿元（yoy+3.6%）、归母净利127.7 亿元（yoy+10.6%），后者符合4 月8 日的业绩预告区间（125-130 亿元）；25 年1Q 实现营收102 亿元（yoy+1.2%）、归母净利29.6亿元（yoy+0.03%），后者低于我们预期（30.92 亿元）约4%。分线路看，24 年公司应占京福安徽亏损为1.8 亿元（23 年应占亏损6.3 亿元）；京沪线录得净利129.5 亿元（yoy+6%）。25 年1Q 公司应占京福安徽盈利0.26 亿元（24 年同期应占亏损0.30 亿元），京沪线录得净利29.4 亿元（yoy-1.9%）。


公司拟派发24 年度股息0.1182 元（含税），折股息率约2.0%。考虑公司作为优质稀缺高铁资产的长期价值，仍维持“买入”评级。


24 年：需求不及预期，或与经济波动、航空分流有关；成本端较为平稳24 年Q3 至Q4，客运景气度边际转弱。公司24 年Q1/Q2/Q3/Q4 总收入同比变化+13%/+4%/-1%/0%，归母净利同比变化+33%/+17%/-3%/+5%。24年京沪本线车运送旅客量同比下降2.3%，而京沪跨线车、京福安徽的列车运营里程同比增长11.4%、5.7%；后者需求好于京沪本线车，或主因商务客需求偏弱，以及航空降价促销产生分流影响。24 年公司营业成本同比增长0.58%，其中折旧、能源支出同比下降3.3%、1.1%，但委托运输管理费同比增长4.2%，上述三项成本约占营业成本的67%；24 年财务费用同比降低24%，主因存量贷款归还以及市场利率下降。


25 年1Q：京沪线效益不高，但京福安徽同比扭亏25 年1Q 公司收入同比增长1.2%，客流需求较为平淡。同期，全国铁路旅客周转量同比增长1.7%，略低于民航国内线旅客周转量2.7%的同比增速。


航空降价促销对高铁的分流影响或仍存在。据航班管家，1Q 首都机场至虹桥机场的航班座位数同比基本持平，客座率同比提高2.7pct，平均票价同比下降9.5%。出行仍呈现短途化特征，1Q 全国铁路旅客周转量增速低于客运量增速约4pct。公司1Q 营业成本同比增长2.7%。1Q 毛利润同比下降0.6%，或与本线车客座率下降以及委托运输管理费的刚性上涨有关。根据1 月2日的关联交易公告，委托运输管理费的项目单价按年上涨5.355%。


盈利预测与估值


考虑客流需求偏弱以及航空促销政策的分流影响，我们下调25/26 年归母净利5.4/6.5%至131/139 亿元；首次引入27 年预测150 亿元。26-27 年盈利增速加快，主要考虑京福安徽扭亏后盈利释放，以及雄商高铁通车后（预计2026 年底）带来列车增量。我们基于WACC=7.78%、g=2.5%（前值WACC=7.43%、g=2.5%），下调目标价至6.45 元（前值6.63 元）。


风险提示：出行需求疲弱、票价管制、能源成本上涨、潜在路网分流。

□.沈.晓.峰./.林.霞.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司