科伦药业(002422)：大输液及中间体中长期格局稳定 创新药出海具有市场潜力

事件。公司2025 年一季报，实现营业收入43.9 亿元（同比-29.42%），实现归母净利润5.8亿元（同比-43.07%）。


大输液及中间体业务竞争格局较好，2025 年降本增效有较大费用压缩空间。2025 年一季度，公司毛利率为48.7%，同比下降7.1pct；销售费用率为14.38%，同比下降3.3pct；管理费用率为6.88%，同比上升1.5pct；研发费用率为11.03%，同比上升2.95pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2024 年收入89.12 亿元，同比-11.85%，销量43.47 亿瓶/袋，同比-0.70%，毛利率为60.16%，同比下降3.83 个百分点。受集采影响，部分药品销售金额下降，但通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升，密闭式输液量占比较上一年提升1.89 个百分点。川宁生物方面，2024 年收入57.58 亿元，同比+19.38%，毛利率为36.39%，同比提升4.82 个百分点。其中：硫氰酸红霉素收入17.46 亿元，同比+12.68%；青霉素类中间体收入22.63 亿元，同比+17.44%；头孢类中间体收入11.51 亿元，同比+42.78%。


拥有全球领先ADC 研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，二线及以上TNBC 已于24 年11 月获批；3L EGFRmt NSCLC 25 年3 月获批；2L EGFRmtNSCLC 的NDA 于24 年10 月受理，已纳入优先审评审批程序。此外，1L NSCLC（PD-L1 TPS≥1%）、1L NSCLC（PD-L1 阴性）、1L EGFRmut NSCLC（联合奥希替尼）、1L TNBC 和2L+ HR+/HER2- BC 研究处于3 期阶段。


多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023 年十年期间，公司累计研发投入合计近119 亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。


盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为27.4/33.7/39.6 亿元，同比增速分别为-6.7%/23.2%/17.5%，当前股价对应的PE 分别为21/17/15 倍，维持“买入”评级。


风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

□.刘.闯./.李.强    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司