锦浪科技(300763)：去库影响需求 电站业务表现亮眼

公司24 年收入65.42 亿元，同比+7.23%，归母净利6.91 亿元，同比-11.32%，扣非净利6.37 亿元，同比-18.94%，归母净利低于我们此前11.55亿的预期，主要系海外光储去库影响需求；25Q1 收入15.18 亿元，同比+8.65%，归母净利1.95 亿元，同/环比+860%/+774%，主要系电站收入同比提升。公司位列逆变器第一梯队产品力突出，维持“增持”评级。


　　24Q4 业绩受去库拖累，25Q1 电站收入拉动增长公司 24Q4 收入13.81 亿元，同/环比-5.40%/-23.57%，归母净利0.22 亿元，同/环比-19.99%/-92.96%，主要系海外去库拖累。公司24Q4 毛利率/净利率达23.72%/1.61%，环比-12.71/-15.91pct，24Q4 期间费用率达21.78%，环比+2.59pct，主要系需求下滑部分费用无法摊薄。公司25Q1收入15.18 亿元，同/环比+8.65%/+9.92%，25Q1 归母净利润1.95 亿元，同/环比+860%/+774%，主要系电站收入业务同比增长。


　　逆变器：海外去库致需求承压，持续创新寻求破局公司24 年并网逆变器销售量达91.3 万台，同比+22.3%。光伏逆变器方面，公司24 年收入37.9 亿元，同比-6.7%，毛利率18.7%，同比-3.0pct。储能逆变器方面，公司24 年储能逆变器收入5.7 亿元，同比+30.4%，毛利率27.5%，同比-9.6pct。公司逆变器业绩承压，主要系海外去库影响需求，终端需求有限情况下价格竞争加剧。25 年2 月公司发布可转债募资，计划新增大功率并网逆变器和大功率混合式储能逆变器产能各2.5 万台，产品创新顺应大功率趋势，叠加海外去库接近尾声，未来公司逆变器需求有望增长。


　　新能源电力生产：24 年收入增速表现亮眼，运营经营丰富公司24 年新能源电力生产收入6.17 亿，同比+111%，毛利率52.9%，同比-7.2pct，收入增速表现亮眼。公司24 年度新增已运营分布式光伏电站的总发电量达 1.95 亿度，并网电量达 1.88 亿度，电费收入达0.81 亿元。子公司锦浪智慧专业从事分布式光伏电站的开发、投资及运维，具备丰富的电站运营经验，有望持续受益于行业需求的增长。


　　维持“增持”评级


　　考虑到逆变器海外去库承压，我们下修公司逆变器出货量及毛利率假设，预计25-26 年归母净利10.31/12.92 亿元（前值14.01/15.18 亿元，下修26%/15%），新增27 年归母净利预测15.02 亿元。参考可比公司25 年Wind一致预期PE 15 倍（前值16 倍），公司位列逆变器第一梯队产品力突出，新能源电力生产业务发展态势向好，我们给予公司25 年22 倍PE（前值20倍），目标价56.76 元（前值70.20 元），维持“增持”评级。


　　风险提示：行业发展不及预期，市场竞争加剧，上游原材料涨幅超预期。

□.申.建.国./.边.文.姣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司