地素时尚(603587)：2025Q1收入降幅收窄 期待全年业绩稳健增长

2024 年公司收入同比-16%/归母净利润同比-39%。1）2024 年公司收入为22.2 亿元，同比-16%；归母净利润为3 亿元，同比-39%；扣非归母净利润为2.5 亿元，同比-46%；非经常损益主要系政府补助及公允价值变动损益。2）盈利质量：全年毛利率同比+0.4pct 至74.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.3/+1.6/+0.1pct 至45.7%/8.7%/-2.0%（我们判断销售费用率提升主要系直营渠道存在刚性费用）；净利率同比-5.0pct 至13.7%。3）单四季度：2024Q4 收入为6.1 亿元，同比-25%；归母净利润为0.2 亿元，同比-69%；扣非归母净利润为0.1 亿元，同比-89%。4）公司2024 年合计拟分配现金股利2.35 亿元，股利支付率约为78%，以2025 年4 月30 日收盘价计算的股息率约为4.2%。


　　2025Q1 公司收入同比-11%/扣非归母净利润同比-15%。1）2025Q1 年公司收入为4.8亿元，同比-11%；归母净利润为0.8 亿元，同比-25%；扣非归母净利润为0.6 亿元，同比-15%；非经常损益减少主要系政府补助同比减少。2）盈利质量：2025Q1 毛利率同比+0.8pct至76.3%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.9/-0.9/-1.4pct 至45.6%/8.3%/-3.4%；综合以上，净利率同比-3.2pct 至17.3%。


　　核心品牌DA 2025Q1 收入降幅收窄，终端折扣管理良好。2024 年公司终端销售表现承受压力，2025Q1 以来降幅环比收窄。分拆品牌来看：1）销售层面，2024 年DA/DM/DZ/RA 品牌收入分别为11.64/1.25/8.84/0.41 亿元，同比分别-18%/-18%/-13%/-12%（2024Q4 分别同比-27%/-26%/-21%/-21%，2025Q1 同比分别-9%/-29%/-10%/-22%）；2024 全年毛利率分别为75.8%/81.6%/72.6%/81.2%，同比分别+0.6/+0.8/+0.2/-0.7pct，我们判断公司各品牌终端销售折扣管控良好。2）渠道层面：2024 年末DA/DM/DZ/RA 品牌门店分别为464/22/386/18 家，较2024 年初分别-77/-2/-64/-4 家（核心品牌门店仍在调整阶段），2025Q1 末则分别较2025 年初-16/+0/-21/-3 家。


　　2025Q1 电商同比实现正增长，门店调整有望步入尾声。1）线上：2024 年公司线上销售收入3.68 亿元，同比-7%（（2024Q4 同比-12%，2025Q1 同比+10%），毛利率同比-1.9pct 至74.9%。2）线下：2024 年直营/经销收入分别为9.35/9.11 亿元，同比分别-19%/-17%（2024Q4 同比分别-16%/-39%，2025Q1 同比-1%/-32%）；毛利率分别同比+1.4/0.3pct至81.4%/68.3%；店数方面，2024 年末直营/经销门店数量分别为262/628 家，较2024 年初分别-14/-133 家，2025Q1 末则分别较2025 年初-10/-30 家，我们根据行业趋势判断未来直营渠道相对平稳、加盟2025H2 有望步入稳定阶段。


　　现金流及存货管理基本正常。存货方面，2024 年末/2025Q1 末公司存货分别同比+8.3%/-6.5%至4.2/4.2 亿元，存货周转天数同比分别+56.9/+46.7 天至260.5/332.7 天，期内计提资产减值损失分别0.80/0.21 亿元。现金流方面，2024 年末/2025Q1 公司经营性现金流量净额分别4.0/0.7 亿元，约为同期归母净利润的1.3/0.8 倍，营运管理基本正常。


　　提醒跟踪关注后续流水表现，期待2025 年归母净利润在低基数下同比稳健增长。我们判断近期公司零售表现与2025Q1 相仿，提醒关注公司渠道计划兑现情况，期待中长期收入及利润回归稳健增长。


　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们根据公司实际业绩及近期情况调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别为3.5/4.0/4.5 亿元，当前价对应2025 年PE 为16 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司