海澜之家(600398)2024年年报及2025年一季报点评：斯搏兹并表 积极拓展新品类新业态发展增量

事件：


　　24 年收入/归母净利润同比-3%/-27%，25Q1 同比持平/+5.5%


　　海澜之家发布2024 年年报及2025 年一季报。公司2024 年实现营业收入209.6 亿元，同比小幅下降2.7%，归母净利润21.6 亿元、同比下降26.9%，扣非净利润20.1亿元，同比下降25.6%，EPS（基本）为0.46 元，拟每股派发现金红利0.18 元（含税）、加上中期分红24 年合计派息率为91%。


　　24 年公司归母净利润降幅超过收入，主要为费用率提升。分季度来看，24Q1~Q4公司单季度收入同比+8.7%/-5.9%/-11.0%/-4.4% ， 归母净利润同比+10.4%/-14.4%/-64.9%/-49.8%。


　　25 年一季度公司实现收入61.9 亿元，同比增长0.2%，归母净利润9.4 亿元，同比增长5.5%，扣非归母净利润9.3 亿元，同比增长5.5%。


　　点评：


　　主品牌海澜之家系列销售较弱，新并表斯搏兹促其他品牌收入大幅增长


　　分品牌来看：24 年海澜之家系列、海澜团购定制、其他品牌（包括斯搏兹等小品牌业务）收入占比分别为73%/11%/13%，收入分别同比-7.2%/-2.5%/+32.4%，其他品牌收入增速较高主要为子公司斯搏兹自24 年4 月末开始并表（公司持股51%）所致，24 年贡献收入9.9 亿元、净利润6705 万元。海澜之家系列中，24 年实现海外地区收入3.6 亿元、同比增长30.8%。25Q1 海澜之家系列、海澜团购定制、其他品牌收入分别同比-9.5%/+17.6%/+100.2%。


　　分渠道来看：24 年直营店、加盟店及其他收入占比分别为23%/63%（不包含海澜团购定制业务），收入分别同比+5.4%/-5.6%。25Q1 直营店、加盟店及其他收入分别同比+13.2%/-7.4%。


　　分线上线下来看：24 年线上、线下渠道收入分别占比21%/75%，收入分别同比+35.6%/-10.0%。25Q1 线上、线下渠道收入分别同比+19.8%/-3.6%。


　　线下门店方面：24 年末公司总门店为7178 家、较23 年末净增加12 家（净增0.2%），其中海澜之家系列、其他品牌门店分别为5833 家（-2.4%）、1345 家（+49.3%），其他品牌增加主要为并入斯搏兹门店所致，其中海澜之家海外门店为101 家。25年3 月末公司总门店为7176 家、较年初净减少2 家，海澜之家系列、其他品牌门店分别为5812 家（-0.4%）、1364 家（+1.4%）。


　　毛利率基本平稳，费用率提升，存货总额增加、周转放缓


　　毛利率：24 年毛利率同比持平、为44.5%。分品牌来看，24 年海澜之家系列、海澜团购定制、其他品牌毛利率分别为46.5%/40.3%/48.2%，分别同比+1.3/-6.5/-2.0PCT；25Q1 海澜之家系列、海澜团购定制、其他品牌毛利率分别同比+2.9/-8.0/-16.5PCT。分渠道来看，直营店、加盟店及其他毛利率分别为62.9%/41.0%，分别同比+0.2/+0.7PCT；25Q1 直营店、加盟店及其他毛利率分别同比+1.3/-0.3PCT。


　　分线上线下来看，24 年线上、线下渠道毛利率分别为48.0%/45.5%，分别同比-0.1/+0.1PCT，25Q1 线上、线下渠道毛利率分别同比-3.5/+0.6PCT。分季度来看，24Q1~25Q1 单季度毛利率分别同比+2.1/-2.2/-1.1/+0.6/-0.1PCT。


　　费用率：24 年期间费用率同比提升2.7PCT 至28.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为23.1%/4.9%/1.4%/-0.8%，同比+2.9/+0.5/+0.4/-1.1PCT，销售费用率提升主要为租赁及物管费等费用增加。24Q1~25Q1 单季度期间费用率同比+1.3/+1.4/+5.4/+4.2/+1.4PCT，25Q1 销售/管理/研发/财务费用分别同比+1.3/-0.5/-0.1/+0.6PCT。


　　其他财务指标：1）存货24 年末同比增加28.4%至119.9 亿元、主要为斯搏兹并表影响，25 年3 月末较年初减少11.6%、同比增加28.9%，存货周转天数24年/25Q1 分别为330/308 天，同比+47/+68 天。2）应收账款24 年末同比增加21.9%至12.3 亿元，25 年3 月末较年初减少8.4%、同比增加23.0%，应收账款周转天数24 年/25Q1 分别为19/17 天，同比+1/+3 天。3）资产减值损失24年为5.7 亿元、同比增加25.7%，其中包括存货跌价损失4.9 亿元和英氏婴童品牌的商誉减值损失7583 万元；25Q1 资产减值损失为1.3 亿元、同比减少51.6%。


　　4）经营净现金流24 年为23.2 亿元，同比减少55.7%，25Q1 为15.9 亿元，同比增加14.9%。


　　拓展新品类新业态贡献增量，高分红持续提供稳健回报


　　24 年以来公司受到终端零售疲弱影响、原有业务（海澜之家系列等）出现一定下滑，但公司积极开拓新业态和新品类，24 年4 月末并表斯搏兹子公司，拓展阿迪达斯FCC 业务和京东奥莱业务，截至24 年末已经授权代理阿迪达斯门店433 家、截至4 月末已开业京东奥莱门店12 家，公司布局运动领域并与京东平台强强联合、发挥渠道优势和零售管理经验，未来FCC 和京东奥莱均存在较大门店拓展空间，为公司业务贡献增量。


　　考虑目前终端零售尚存不确定性，以及公司拓展FCC 和京东奥莱门店处于投入期，我们下调25~26 年归母净利润预测（较前次预测分别下调17%/14%）、新增27 年预测，预计25~27 年归母净利润分别为23.6/27.8/31.5 亿元，EPS 分别为0.49/0.58/0.65 元，当前股价对应25 年PE 为17 倍，公司保持高分红比率、2021~2024 年派息率保持在86%以上，按4 月30 日收盘价8.30 元计算24年股息率为4.9%，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费疲软；新业态新品类拓展不及预期；费用控制不当；库存积压；商誉减值风险。

□.姜.浩./.孙.未.未./.朱.洁.宇    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司