海澜之家(600398)：2025Q1主业企稳 京东奥莱有望成为新的增长亮点

2024 年公司收入同比下滑2.65%至209.57 亿，归母净利润同比下降26.88%至21.59 亿。2024Q4 收入同比下降4.38%，归母净利润同比下降49.85%。


　　2025Q1 收入及归母净利润增速分别为0.16%、5.46%，主业呈现企稳迹象。公司布局运动零售业务以及城市奥莱业务，有望成为新的增长亮点。当前市值399亿元，对应25PE16X，维持强烈推荐评级。


　　2024 年公司实现收入 209.57 亿，同比下滑2.65%，归母净利润 21.59 亿，同比下滑26.88%，2024 年分红比例91%。分季度看：2024Q4 实现收入56.98亿元，同比下降4.38%；实现归母净利润2.51 亿元，同比下降49.85%。2025Q1收入同比增长0.16%至61.87 亿元，归母净利润同比增长5.46%至9.35 亿元。


　　收入：2024 年及2025Q1 主品牌收入下滑，其他品牌快速增长。分渠道看，直营和线上增长，加盟收入下滑。


　　1）2024 年：分品牌看：海澜之家系列收入 152.70 亿，同比下滑7.22%；海澜团购定制收入 22.24 亿，同比下滑2.51%；其他品牌（包含女装品牌OVV、潮流品牌黑鲸、婴童品牌英氏 YeeHoO、运动品牌零售业务斯搏兹等）实现收入 26.68 亿，同比增长32.38%，其中斯搏兹9.94 亿元，英氏婴童接近10 亿。分渠道看：直营店收入同比增长5.44%至47.8 亿元。加盟店收入同比下滑18.19%至87.4 亿元，线上同比增长35.64%至44.19 亿元。


　　2）2025Q1：分品牌看：海澜主品牌收入同比下降9.52%至46.42 亿元，海澜团购定制同比增长17.58%至6.46 亿元，其他品牌同比增长100%至7.43亿元。若不包含定制业务，按照渠道模式划分，直营店收入同比增长13.15%至15.92 亿元，加盟收入同比下滑14.41%至27.79 亿元，线上收入同比增长19.72%至10.14 亿元。


　　海澜主品牌门店呈现净减少趋势，其他品牌门店数快速增长1） 2024 年末公司整体门店数达到7178 家，其中海澜之家系列门店总数达5833 家（同比减少143 家），其中直营门店1468 家（增加216 家），加盟店（减少359 家）。其他品牌门店数1345 家，同比增加444 家。


　　2） 2025Q1 末，公司整体门店数达到7176 家，其中海澜之家系列门店总数达到5812 家，其他品牌门店数达到1364 家，较年初净增加19 家。


　　2024 年归母净利润率同比下降3.41pct 至10.3%。


　　1） 毛利率同比提升0.05pct 至44.52%，其中海澜之家系列毛利率同比提升1.33pct 至46.54%，海澜团购毛利率同比下降6.5pct 至40.32%，其他品牌毛利率同比下降1.99pct 至48.2%。


　　2） 期间费用率提升：销售费用率同比提升2.88pct 至23.1%（直营门店开店，广告费，团购费用增加导致），管理费用率同比提升0.47 至4.94%（斯搏兹并表导致），财务费用率同比下降1.05pct 至-0.83%。


　　3） 2024 年资产减值损失5.69 亿元（存货减值4.93 亿元，英氏婴童商誉减值7583 万元），23 年资产减值损失4.52 亿元（存货减值3.33 亿元，无形资产减值损失1.19 亿元）。


　　25Q1 归母净利润率同比提升0.76pct 至15.12%，盈利能力有所恢复1） 25Q1 毛利率同比基本持平：海澜主品牌毛利率提升2.85pct 至49.25%，团购定制毛利率下降7.95pct 至40.31%，其他品牌毛利率下降16.54pct至42.16%（斯搏兹并表所致）。


　　2） 销售费用率提升1.29cpt 至20.26%，管理费用率下降0.46pct 至4.78%，财务费用率提升0.6pct 至-0.42%。25Q1 资产减值损失1.26 亿元，较24Q1计提金额减少1.35 亿元。


　　2024 年存货周转速度放慢，经营净现金流下滑：2024 年公司期末存货 119.87亿元，较年初增加 26.5 亿，增加 28.38%。存货周转天数为 330 天，较去年增加 48 天。主要原因为斯搏兹并表，以及主品牌24Q4 的冬装因为暖冬影响销售下降导致存货增加。2024 年经营活动净现金流为23 亿，同比下降55.7%，主要由于销售商品收到的现金减少及购买商品支付的现金增加所致。


　　加码运动赛道、布局城市奥莱，打造新的业务增长点1） 2022 年全资子公司上海海澜投资与上海海新体育发展集团有限公司共同成立“斯搏兹”，以拓展运动品牌零售业务。2024 年 4 月，上海海澜投资取得斯搏兹控股权（持股比例51%），进一步加大在运动赛道的布局力度。斯搏兹通过与阿迪达斯合作，能够更好地提升跨类目的零售管理能力和资源整合能力，截至2024 年底，斯搏兹授权代理的阿迪达斯门店数量达 433 家。2024 年5 月-12 月，斯搏兹实现收入9.94 亿元，净利润6704.5 万元。


　　2） 2024 年公司与京东达成战略合作，联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场。7 月京东奥莱官方旗舰店在京东平台上线；9 月 25 日，首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业。2025 年以来，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局，截至2025 年4 月门店数量已达 12 家。


　　盈利预测及投资评级：考虑到斯搏兹和京东奥莱对收入的增量贡献，小幅上调收入预测，预计公司2025 年-2027 年收入规模分别为222.74 亿元、244.66亿元、259.40 亿元，同比增长分别为6%、10%、6%。同时也考虑到大众休闲以及正装市场需求疲软，海澜主品牌经营承压，小幅下调利润预测，预计2025 年-2027 年归母净利润规模分别为24.43 亿元、27.21 亿元、29 亿元，同比增长分别为13%、11%、7%。当前市值399 亿元，对应25PE16X，维持强烈推荐评级。


　　风险提示：主品牌销售不及预期的风险，京东奥莱开店不及预期的风险，团购定制业务利润率下行的风险。

□.刘.丽./.唐.圣.炀    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司