奥飞数据(300738)：收入快速增长 智算项目建设提速

2024 年公司营业收入/归母净利润分别同比增长62.18%/-12.20%至21.65/1.24 亿元，低于我们此前预期的1.70 亿元，主因项目密集交付使得折旧摊销费用增加。1Q25 公司营业收入/归母净利润分别同比增长40.62%/2.47%至5.36/0.52 亿元，基本符合我们此前预期的0.53 亿元；受益于国内旺盛的智算建设需求，公司收入实现快速增长。在AI 的带动下，我们观察到数据中心行业供需格局呈现出明显的好转迹象，公司拥有核心地段的IDC 项目储备及优质的客户资源积累，有望在本轮AI 浪潮中率先受益，实现机柜规模及EBITDA 的高速增长，维持“买入”评级。


　　智算需求进一步增加，积极推进大型数据中心项目交付上架分业务来看，2024 年公司IDC 业务收入同比增长24.14%至13.87 亿元，主要受益于国内AI 应用的蓬勃发展，智算中心需求进一步增加，公司积极推进廊坊固安、天津武清、张家口怀来、广州南沙、成都双流等大型数据中心项目的建设与交付工作，已交付机柜上架率提升使得公司收入快速增长；其他互联网综合服务收入同比增长264.22%至5.59 亿元，主要系公司结合自身资源优势，从设备销售、网络架构搭建、网络运维等多方面切入，拓展了以算力相关业务为主的新增长点；分布式光伏业务同比增长106.5%至0.88 亿元，截至2024 年底，奥飞新能源累计并网项目约214MW。


　　大型数据中心项目交付导致盈利能力短期承压


　　盈利能力方面，公司2024 年毛利率/归母净利率分别为26.40%/5.73%，同比下降0.83/4.86pct，主要系大型数据中心项目密集交付，折旧摊销费用增加，短期对盈利能力造成一定影响。公司1Q25 毛利率/归母净利率分别为31.58%/9.66%，同比变动0.51/-3.59pct，环比提升2.89/6.79pct，我们观察到随着上架率提升，一季度公司盈利能力已逐步恢复。费用率方面，2024/1Q25 公司财务费用率分别为10.37%/12.42%，同比下降0.07/1.39pct，我们认为随着公司机柜数量进一步提升，规模效应有望显现。


　　看好公司长期发展，维持“买入”评级


　　考虑到数据中心项目密集交付导致折旧摊销费用增加，预计公司25~27 年EBITDA 分别为11.06/13.71/16.35 亿元（较25/26 年前值分别下调18%/17%），对应复合增速26.80%。AI 带动下数据中心行业供需格局有望从供过于求逐步向供不应求转变，公司拥有领先的客户及项目资源储备优势，有望在高景气度下迎来新一轮发展机遇，考虑到公司拥有优质的项目资源储备，且25-27 年EBITDA 复合增速高于可比公司平均（13.55%），给予公司25 年EV/EBITDA 29 倍（可比平均：17.87 倍），对应目标价27.84 元/股（前值：11.43 元/股，基于13.5 倍2024 年EV/EBITDA），维持“买入”评级。


　　风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

□.王.兴./.高.名.垚./.王.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司