万辰集团(300972)：净利率大超预期 成长势能延续

公司25Q1 收入符合预期，净利润大超预期。量贩零食持续成长，份额加速头部集中；公司多维度能力领先，预计份额持续提升，净利率弹性明显；叠加未来少数股权收回及折扣超市潜力继续打开市值空间。维持“强烈推荐”评级。


　　收入增长符合预期，盈利表现大超预期。公司25Q1 收入108.2 亿/+124.0%，净利润3.9 亿/+461.7%，归母净利润2.1 亿/+3344%，扣非归母净利润2.1亿/+10562%。其中量贩零食收入106.9 亿/+128%，食用菌收入约1.3 亿/-2%。


　　Q1 开店符合预期，单店收入短期波动。Q1 为行业开店淡季，据我们跟踪公司Q1 新开门店不多，预计Q1 末门店数约1.42w 家；Q2、Q3 有望迎来开店旺季，预计Q2 起公司开店明显提速。空间上看，西部及北方市场饱和度低，同时进一步下沉及尾部品牌闭店均会带来明显空间。单店收入方面，经计算Q1 公司单店收入同比降低，预计主要因今年春节提前下部分收入计入Q4 报表、24H2 开店过快带来短期分流压力、西/北低店效区域门店占比增加等因素导致；但量贩零食作为高效零食渠道，其份额扩张势能不变，预计随公司品宣力度增强，品类扩张及新店爬坡等，单店店效表现将持续改善。


　　Q1 量贩零食净利率大超预期，净利率弹性明显。25Q1 量贩零食剔除股份支付的净利润为4.1 亿/同比+251%，对应净利率达到3.85%，环比24Q4 提升1.1pct，同比提升1.35pct。随公司规模增长带来各环节规模效应及经营杠杆释放，叠加25 年开店补贴大幅收窄，净利率同比提升趋势明确。


　　规模效应持续释放，各项费率明显优化，新一期股权激励激发团队活力。25Q1公司毛利率为11.0%/同比+1.2pct/环比-0.3pct，销售费率3.3%/同比-0.7pct/环比-1.3pct，财务费率0.1%/同比-0.1pct/环比-0.0pct，管理费率2.5%/同比-0.5pct/环比-0.5pct，研发费率0.0%/同比-0.0pct/环比-0.0pct。公司发布股权激励草案，拟授予核心业务骨干约70 人共221.8 万股，占比公司当前股本约1.2%，价格为69.6 元/股；分四期归属，每年归属比例25%，激励目标为25/26/27/28 年净利润比24 年分别增长40%/45%/50%/55%；参考过往，公司实际表现均大超所设的激励目标。


　　投资建议。量贩零食“多快好省”全面领先，预计今年持续高速拓店获取份额。


　　公司作为龙头强者恒强，预计今年延续高成长势能，同时店效逐步重回健康状态。此外随公司规模效应释放，净利率弹性明显；叠加少数股权收回及折扣超市发展潜力下的增量空间，维持强烈推荐评级。


　　风险提示：开店不及预期、店效波动、竞争加剧、食品安全问题

□.丁.浙.川./.李.星.馨    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司